华源证券股份有限公司陆韵婷近期对新华保险进行研究并发布了研究报告《银保 NBV 贡献过半，投资业绩持续释放》，给予新华保险买入评级。

新华保险 ( 601336 )

投资要点：

事件：新华保险公布 2025 年中报，营收和归母净利润分别同比增加 26.0% 和 33.5% 至 700 亿和 148 亿元，归母净资产虽较年初下降 13.3%，但较 Q1 末回升 4.5%，25H1 中期分红 20.9 亿元，股息分配率为 14.1%，和去年同期的 15% 基本持平，寿险 NBV 增速为 58.4%，总投资收益率和综合投资收益率为 5.9% 和 6.3%，各项数据均表现出色。

点评

寿险银保 NBV 贡献超 50%，个险队伍有趋稳趋势

1. 新华保险 25H1 长期险首年期缴和趸交分别增长 65% 和 353%，主要是个险在 25Q1 销售 3 年交短缴产品，银代 25H1 同比多投放 110 亿元趸交，两者拉动下实现 58.4% 的 nbv 增长，新业务 csm 相应增长 8.7%，但此消彼长下 10 年期新单保费收入下降 40%；

2. 新华保险极为重视银保渠道，我们预计上半年的发展动力在于和更多银行合作，实现举绩网点数量和网均产能的双提升，25H1 新华保险银保渠道贡献的 NBV 比重达到 52.8%；后续或通过强本部、人网匹配和重点银行渠道突破进一步增强银保渠道竞争力；

3. 新华保险的个险队伍的人数，合格人数，绩优人数和万 C 人数均出现走稳趋势，一方面公司开始加大对新增转正的考核（上半年累计新增人力近 2 万人，同比增长 182%），另一方面 25Q1 主销的短缴费期产品销售难度较低，产能更高；我们认为当前新华保险的个险队伍销售分红险的技能和国寿等公司相比尚有一定差距。

投资收益表现理想，险资长期投资试点效果好

1. 从利源分析来看，新华保险的利润增长主要来自于投资业绩增长了 82.3%，因此投资对新华保险业绩至关重要；

2. 新华保险 25H1 总投资收益率增加 1.1pps 至 5.9%，而且相比于去年主要是浮盈为主的构成，今年上半年投资以兑现的收益为主（25H1 投资资产买卖价差损益为 110 亿元，24H1 为 -48.4 亿元）；

3. 新华 6 月末核心二级权益（股票 + 权益基金 + 长期股权投资）占比约为 21%，较年初微幅增加 0.3pps，其中长期股权投资大多为险资的长期投资试点，新华已经累计出资 462.5 亿元。新华保险 25 年中报显示截至今年 6 月 30 日，第一期险资长期试点的 500 亿出资额的鸿鹄志远基金，净资产已经达到 556.84 亿元，即鸿鹄一期基金目前结转下（符合相关会计准则要求）的资产增值至少有 56.84 亿元，盈利超过 11%，为新华的投资收益做出重要贡献。

盈利预测与评级：整体来看新华保险 25 年中报在负债端和投资端均数据优秀，业绩持续释放，考虑到新华保险在上市同业中保费规模相对较小，过去费用规模效应不显著，预计在个险报行合一监管下后续价值率或有较明显的改善。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 297/286/303 亿元，同比增速分别为 13.3%/-3.7%/6.1%，25-27 年每股内含价值为 92.8/101.6/111.7 元，当前股价对应 PEV 估值为 0.68/0.62/0.57 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 68.43。

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