作者   | 独行侠

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今年以来，A 股高举高打，沪指已逼近 3900 点大关。其中，除以 AI 为首的科技板块表现亮眼外，有色金属也杀疯了，累计大涨近 70%，在 31 个申万一级行业中排名第二。

具体到个股龙头来看，洛阳钼业今年累计涨幅超过 100%，最新市值已突破 2800 亿元，仅次于有色金属行业中的紫金矿业。

那么，洛阳钼业接下来怎么看？

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在 2013 年之前，洛阳钼业主营业务主要在国内，且矿业资源量较小，年收入规模约 60 亿元。之后，公司开启了海外矿业收购之路，包括刚果 TFM 铜钴矿 56% 股权、刚果 KFM 铜钴矿 95% 股权、巴西 NML 铌矿及 CIL 磷矿、厄瓜多尔 Cangrejos 金矿 100% 股权等收入囊中。

截至 2024 年，TFM 铜钴、KFM 铜、钴金属资源量分别为 3014 万吨 /331 万吨、430.5 万吨 /209 万吨，成为洛阳钼业最为核心的两大资源。伴随着这两大矿山放量，2024 年公司铜产量为 65 万吨，同比增长 65%，钴产量为 11.4 万吨，同比增长 106%。

除此之外，洛阳钼业于 2018 年收购瑞士贸易商 IXM，拓展金属贸易业务，已覆盖 80 多个国家，属于全球前列的基本金属贸易商。2024 年，该业务收入占比为 88%，毛利占比仅 14%，相对偏小，利润大头主要还是铜钴业务。

2020-2024 年，洛阳钼业营收、归母净利润年复合增速分别为 17.2%、55%。后者增长明显快于前者，主要有两方面因素。一方面，铜钴为首的矿山业务持续增长，从 17.6 亿元增长至 73.6 亿元，而毛利率偏低的贸易业务增长相对慢一些。

二来，铜价（LME 铜主力期货）从 2020 年的最低的 4371 美元 / 吨上涨至最新的 10064.5 美元 / 吨，累计最大涨幅高达 130%，以致于公司盈利能力大幅上升。其中，销售毛利率从 7.47% 上升至最新的 21%，净利率从 2.2% 上升至最新的 10.4%。

2025 年上半年，洛阳钼业继续高举高打。营收为 947.7 亿元，同比下滑 7.83%，归母净利润为 86.7 亿元，同比大增 60%。

利润大增来源于毛利增长、财务费用减少以及公允价值变动。其中，毛利增长源于铜钴产量增长以及产品价格上升。拆分看，上半年铜、钴产量为 35.36 万吨、6.11 万吨，同比增长 12.7%、13%。且阴极铜、金属钴均价分别为 9431 美元 / 吨、132 美元 / 磅，分别同比上升 3.8%、7.7%。

公司成本控制端表现也较好，尤其是财务费用为 9.79 亿元，同比下滑 44%，主要系借款规模下滑以及借贷利率下降。

除此之外，洛阳钼业公允价值同比增利 19 亿元，主要系基本金属贸易业务通过衍生品工具大幅浮盈了。

综上来看，洛阳钼业从 2020 年开始业绩有了明显起色，跟之前频频出手的收购资源战略以及近年来铜价持续上涨密切相关。

未来几年，公司业绩持续保持较好增长的确定性依旧不差。

一方面，按照公司未来五年规划以及民生证券测算综合来看，TFM 混合矿、KFM 铜钴矿逐步放量，公司铜产量和钴产量于 2028 年将分别达到 80-100 万吨、15 万吨以上。

另一方面，铜价受益于美联储降息周期以及产业供需紧平衡。2020 年以来，伴随铜价上升，全球主流铜企资本开支有小幅回暖，但远远低于历史巅峰的 2012 年，而以电网投资等为基础的需求基本盘增速较好，供需大概率将保持紧平衡状态，驱动价格震荡向上。

从基本面维度看，洛阳钼业正处在向上景气周期之中。

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洛阳钼业股价走势与期货价格、业绩增长往往有节奏上的差异。比如，今年铜价上涨不多，但股价涨幅却很猛。而此前业绩持续几年增长，但 7 月之前的股价甚至还要低于上一轮高峰的 2018 年。

在我看来，洛阳钼业股价在 8 月份加速爆发，可能受到市场风格潜在切换的影响了。

2024 年 2 月 5 日，A 股上证指数盘中创下 2635 点，PE 估值一度下跌至 11.7 倍，逼近 2019 年初、2022 年 10 月的极低水平。

从此开始，上证指数一路波折反弹至今，累计上行超过 40%。贡献大盘上涨的主要力量，主要有两大类板块，一个是金融，一个是科技（PS：A 股按照大类板块划分，分为金融、消费、周期、科技）。

金融大类板块，主要包括银行、证券、互联网金融以及保险等。其中，银行是主力，2024 年及 2025 年前 7 月（截至 10 日）涨幅分别为 46.7%、20%，均领涨大 A。

银行大涨逻辑并不复杂。一方面，2024 年初至今年 7 月，市场受宏观经济表现波折、关税冲击扰动等，导致 A 股大市风险偏好相对都比较低（尤其是去年 924 之前），市场风格整体偏保守。而银行作为红利典型代表，受到了市场风格偏爱的影响。

另一方面，国家队为首的资金在 2024 年 2 月、2024 年 9 月（24 日之前）、2025 年 1 月、2025 年 4 月等行情大幅波动之际，通过 ETF 或直接增持银行的手段稳市救市，累计投入资金超过 1 万亿元。

而这些资金最大的受益者就是银行，且国家队号召力强，带动公、私募、量化机构增配银行，导致银行板块也出现了极致的抱团大涨行情，持续时间长达 1 年半之久。

然而，在此期间，银行板块基本面因贷款规模增速放缓、净息差大幅收窄而持续走弱。

到今年 7 月，中证银行 PB 为 0.74 倍，达到最近 10 年估值中位数（因基本面下滑，按理讲估值要更低一些才相对合理），而后见顶持续回落。银行掉头下跌，持续时间可能较长，来匹配走弱的基本面。

再看科技大类，主要包括电子、计算机、通信等。2024 年 2 月低点以来，万得科技大类指数累计上涨超过 110%，现价远远涨破 2015 年 6 月、2021 年 2 月创下的历史最高，平均高出 50% 以上。

从整体估值上看，科技大类 PE 高达 49.6 倍，远远超过最近 10 年估值中位数的 17.6 倍。其中，CPO（光模块）指数最新 PE 高达 80 倍，芯片指数最新 PE 高达 160 倍。

金融、科技大类经过近 2 年的大涨之后，已经出现了明显估值溢价，乃至泡沫。因此，这也将成为市场主力切换的重要原因。

那么，接下来市场的大方向只有周期或消费。

一方面，水往低处流，而周期、消费目前估值水平还处于低洼状态。

其中，万得消费大类指数较 2021 年 2 月历史最高点还下跌了 35%，最新估值仅 14 倍，仍位于最近十年估值低位，而 2021 年高峰估值一度接近 50 倍，与当前万得科技大类指数有得一拼。

周期板块中，新能源、化工指数最新 PB 为 2 倍、2.3 倍，远低于 2021 年高峰时的 5.3 倍、3.5 倍。

另一方面，两大板块业绩层面均有一定改善预期。

今年 7 月召开中央财经委员会之后，市场预期光伏、锂电池、化工等重要周期行业均有很大概率纳入 " 去产能 " 周期中，市场格局将会发生重大变化，盈利能力也会有较大改善。

消费盈利改善预期要弱一些。一是当前房地产还没明显企稳，对居民财富收入以及工资收入增长预期形成一定拖累。二是当前现实经济表现仍有一定压力，但后期因反内卷政策落地执行，经济周期从反通胀到通胀，远期复苏预期是一种支撑力量。

在此大背景下，A 股接下来大类板块切换，其实是有利于洛阳钼业这类周期龙头的。

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当前，洛阳钼业经过今年翻倍上涨后，最新 PE 为 17 倍，PB 为 3.97 倍，均未出现明显泡沫，仍在相对合理范畴之内。接下来，伴随业绩增长以及市场风格切换偏好，估值仍具备进一步上行空间。

但同时也需警惕风险。一方面，大盘上行近 3900 点左右，短期面临一定回调波动风险。尤其是科技大类因为估值太高有不小可能出现剧烈回调，从而拖累大盘表现。

另一方面，洛阳钼业主力盈利矿业是铜，虽然铜价在未来几年大概率保持上行趋势。但需警惕的是美国经济的非线性衰退风险（从近期非农就业数据看，该风险有所上升），可能导致铜价在短期内大幅下挫。一旦发生，势必也会影响洛阳钼业的资本表现。

总之，洛阳钼业上行周期可能还未结束，但大概率不会一帆风顺。

▍往期回顾

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