天风证券股份有限公司杨松 , 刘一伯近期对复星医药进行研究并发布了研究报告《自研创新药出海 + 股权激励出台，看好后续发展》，给予复星医药买入评级。

复星医药 ( 600196 )

事件

复星医药披露 2025H1 业绩，其中营业收入 195.14 亿元（yoy-4.63%）。收入承压，主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响，创新药品收入超 43 亿元，（yoy+14.26%），仍保持较快增长；归母净利润 17.02 亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。

2025H1 已完成 2 笔 license-out 交易，创新转型持续推进

（1）复星医药向 Sitala 授予 FXS6837 全球（除大中华区）权益，取得首付款 2500 万美元，潜在总金额 6.70 亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值 500 万美元的 Sitala 的股份。（2）公司向 Expediton 授予 XH-S004 全球（除大中华区）权益，取得首付款 1700 万美金，潜在总金额 6.45 亿美元。复星医药 2025 年已经完成 2 笔小分子对外授权，我们认为创新药出海进度超预期，创新平台已经加速步入收获期。

股权激励目标确定，对创新药收入 & 归母净利润做出要求

为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（60%）及创新药品收入（40%）作为考核目标，进行股权激励。其中 2025-2027 年归母净利润目标分别为 33.2/39.6/47.7 亿元，创新药品收入目标为 93.6/112.3/134.8 亿元，CAGR 约 20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。

子公司复宏汉霖进展顺利，有望进一步提振复星医药表现

子公司复宏汉霖的 HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展示出相较于竞品更佳的数据，体现公司在抗体领域深厚的技术能力；此外，HLX43 于 WCLC 披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色；我们看好子公司多个品种国内 & 海外的商业化的潜力。

盈利预测与投资评级

考虑到仿制药影响及资产出售对收入的影响，以及股权激励中对归母净利润的考核目标，我们将公司 2025-2027 年营业收入下调为 412.74/424.96/475.72 亿元（2025-2026 年前值为 463.55/503.28 亿元），归母净利润上调为 33.99/39.95/47.70 亿元（2025-2026 年前值为 31.01/37.37 亿元）。我们于 2025 年 3 月 21 日以 " 组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然 " 为题，发布首覆报告，目前公司组织结构优化及创新国际化进展均超预期，看好公司长期发展，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 2 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 34.5。

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