摩根大通警告，泡泡玛特在年内一度暴涨逾 200% 后，" 估值已达完美预期 "，当前入场性价比显著下降，风险收益比正快速恶化。

周一（9 月 15 日），泡泡玛特再度大幅杀跌，最低跌至 252 港元 / 股，为 8 月 5 日以来最低水平，且较此前的纪录高位已经回调超过 25%。

据追风交易台消息，在股价持续下跌之际，摩根大通亚洲消费研究主管 Kevin Yin 表示，泡泡玛特股价年内飙升 209%，一年内上涨 466%，远超恒生指数同期 32% 和 52% 的涨幅，估值已达到完美预期水平，市场对任何基本面缺失或负面媒体报道的容忍度已大幅降低，短期风险 / 收益比不再占优。

基于此，该行下调泡泡玛特的评级和目标价：评级从 " 增持 " 下调至 " 中性 "，目标价从 400 港元下调至 300 港元。

对于市场关注的核心 IP Labubu 热度持续性，摩根大通认为，尽管二手市场价格下滑，引发部分投资者担忧，但这并非 IP 热度衰退的信号，而是产能急剧扩张的结果。

尽管下调了评级，但是摩根大通明确表示，不是建议 " 减持 "（Underweight），仍然看好泡泡玛特的长期投资逻辑。

股价暴涨后的战术性调整：估值已 " 完美定价 "

摩根大通此次下调泡泡玛特评级的核心逻辑非常清晰：股价涨得太快、太高，导致短期内的风险远大于潜在回报。

研报称，截至 2025 年 9 月 12 日，泡泡玛特的股价年初至今已飙升 209%，在过去一年中更是暴涨 466%，远超同期恒生指数 32% 和 52% 的涨幅。

如此惊人的表现意味着市场已经将所有乐观预期（从业绩增长到 IP 爆火）完全计入价格。摩根大通将其形容为 " 估值已为完美而定价 "（valuation is priced for perfection）。该行认为：

在这种情况下，任何一丝风吹草动，无论是公司基本面的微小失误，还是关于二手价格下跌、第三方授权等负面媒体报道，都可能引发股价的剧烈回调。

基于此判断，摩根大通将泡泡玛特的评级从 " 增持 "（Overweight）下调至 " 中性 "（Neutral），并将基于 2026 年 12 月的目标价从 400 港元削减至 300 港元。

估值模型的调整是关键：该行采用的 PEG 倍数从 1.5 倍下调至 1.1 倍，反映了在当前高位下，对风险的考量权重增加。

研报称，此轮上涨的部分动力来自于一系列已实现的催化剂。摩根大通此前列出的七个催化剂中，有四个已经顺利兑现，包括：

2025 年上半年靓丽的业绩报告；与优衣库的成功联名；被纳入重要指数珠宝店的顺利开业。

然而，摩根大通指出，剩下的三个潜在催化剂能见度较低，包括：第一季《Labubu & Friends》动画片的发布（已从夏季推迟）、圣诞节 / 农历新年前 Labubu 4.0 的推出、以及交互式玩具的可能发布。

在旧利好出尽、新利好不明的窗口期，股价缺乏进一步上涨的坚实动力。因此，摩根大通建议投资者耐心等待 2025 年第四季度至 2026 年第一季度的下一个催化剂窗口期，届时再做决策。

核心 IP 热度追踪：供应大增是二手市场价格下滑主因

市场对泡泡玛特最关注的焦点无疑是核心 IP Labubu 的热度持续性。摩根大通注意到，近期 Google 搜索热度和二手市场转售价格均出现下滑，引发了部分投资者的担忧。

然而，报告给出了关键的解释：这并非 IP 热度衰退的信号，而是产能急剧扩张的结果。据管理层透露，目前的制造产能已达到 2025 年第一季度的近 10 倍。供应的快速增长自然会稀释二手市场的溢价。

值得注意的是，高盛也在最新报告中认为，二手价格溢价修正更多与公司增加货币化相关。高盛指出，迷你 Labubu 首批投放量达到约 100 万个，显著高于此前系列。

报告用精确数据支撑了这一观点：

Labubu 3.0 二手价： 在中国市场，价格从 6 月 12 日的峰值 2284 元人民币跌至 9 月 11 日的 687 元人民币，跌幅达 70%，但仍较零售价有 15% 的溢价。

在海外 StockX 平台，价格则从峰值 401 美元跌至 146 美元，较零售价低 13%。

Mini Labubu 二手价： 尽管新品热度高，其在中国市场的二手价也从峰值 2088 元人民币下跌 22% 至 1622 元人民币，但仍保持 46% 的高溢价。

摩根大通认为，搜索热度是衡量新客户获取速度的良好指标，但并不直接等同于 IP 的生命周期。报告以宝可梦为例，其 2023 年的搜索热度仅为 2016 年峰值的 15%，但 2023 年的销售额却是 2016 年的 3 倍。

据追风交易台此前消息，大摩也认为市场可能对高频数据反应过度，二手市场价格波动为误导性信号，因为二级市场仅占总供需的一小部分。

不是建议 " 减持 "：长期投资逻辑稳固

尽管下调了短期评级，摩根大通明确表示不是建议 " 减持 "（Underweight），其长期看好泡泡玛特的投资逻辑依然 " 完好无损 "（intact）。报告重申了三大长期支柱：

成熟的 IP 发掘与变现能力： 公司已证明其能利用社交媒体在全球范围内成功孵化和商业化 IP。

多元化的 IP 投资组合： 公司正努力降低对单一 IP 的依赖，预计到 2027 年，Labubu 的销售贡献将占 35%。

成功的全球化扩张： 海外业务增长迅猛，预计到 2027 年将贡献超过 60% 的集团盈利。

同时，报告认为泡泡玛特在管理质量、执行能力和股东回报方面，是中国消费品公司中的佼佼者，与安踏、百胜中国等顶尖企业同列。

面对近期市场关注的艺术家 Kasing Lung 与 LVMH 旗下品牌 Moynat 的合作，摩根大通分析认为这符合授权协议，短期可能引发市场困惑，但长期看有利于提升 Labubu 的全球品牌价值。