天风证券股份有限公司吴立 , 敖颖晨 , 孙潇雅近期对通威股份进行研究并发布了研究报告《25Q2 毛利率回正，下半年盈利有望持续改善》，给予通威股份增持评级。

通威股份 ( 600438 )

事件：公司 25H1 实现营业收入 405.09 亿元，同比下降 7.51%；实现归母净利润 -49.55 亿元，同比下降 58.35%。25Q2 单季度实现营业收入 245.75 亿元，同比增长 1.44%；实现归母净利润 -23.63 亿元，同比下降 0.85%。

25Q2 毛利率转正，减值计提致持续亏损，现金流边际改善。25H1 公司多晶硅销售 16.13 万吨，电池销量 49.89GW，组件销量 24.52GW。25Q2 单季度多晶硅销量 8.64 万吨，电池销量 32.42GW，组件销量 14.63GW。在 25Q2 国内抢装背景下，出货量环比显著提升。25Q2 公司综合毛利率 1.98%，环比转正。25H1 公司计提各类减值 25.04 亿元，其中 25Q2 减值 16.92 亿元。25Q2 亏损主要来自减值计提。25H1 公司经营性现金为净流出 19.51 亿元，其中 25Q2 净流出 4.94 亿元，环比显著改善。

产品品质持续提升，深挖降本增效潜力。在多晶硅环节，25H1 公司 N 型出货比例达 90% 以上，硅耗降至 1.04kg/kg.si 以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N 型料体金属降至 0.1ppbw 以内，表金属降低至 0.2ppbw 以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品 A 级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的 TNC2.0 组件产品最高功率突破 645W（210R 版型）。组件业务方面，25H1 公司产品 A 级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单 W 非电池成本实现同比下降 11%，期间费用同比下降 31%。

国内分布式出货保持国内第一，海外市场持续推进。25H1，公司国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索 " 风光水储一体化 "、" 源网荷储协同 " 等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量 5.08GW，继续保持增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个 EEC148MW 溯源项目订单交付、首单 TNC2.0G12R66 双玻订单交付等突破性成果。

投资建议：我们认为，25Q2 公司毛利转正，显示出公司在行业周期相对底部强大的成本控制能力。多晶硅价格自 6 月以来显著反弹，公司后续业绩有望反转。预计公司 2025~2027 年归母净利润分别为 -59.7、29.4、51.0 亿元，对应 PE 分别为 -16.7、33.9、19.6X，调整为 " 增持 " 评级。

风险提示：反内卷政策推进不及预期，光伏上网电价波动，行业竞争加剧，行业技术路线迭代的风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 23.98。

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