在资本市场短期波动的迷雾中，真正的价值往往需要穿透股价表象才能被洞察。

自登陆港股以来，" 生长发育第一股 " 维昇药业的股价便陷入了一场耐人寻味的横盘，既未如部分创新药企般因临床突破而狂飙，也未因市场情绪退潮而深度下探。

这种态势，实则是创新药产业估值逻辑与短期市场博弈的典型缩影。

一面是核心产品隆培生长激素仍处于审批上市前的最后冲刺阶段，商业化这扇大门静待被推开，业绩也远未到释放时刻，短期资金对 " 故事兑现 " 缺乏耐心——高频的数据或许能够提供更多的视野，据 wind 数据，自上市以来维昇药业 -B 的累计总成交金额约 7 亿港元，累计交易总股份数达 1268.3 万股，对应总股本累计换手率约达 11%，要知道当初公司 IPO 全球发行仅为 1138.5 万股，前后对比可发现一点：当初申购新股的进场投资者（基石除外）都有 " 足够的空间 " 完成一轮换手，上市以来的交易均价处于 55.4 港元一线（远高于该公司当前的每股股价），自 6 月以来该公司日成交金额低于 250 万港元，这样的流动性与该公司近 50 亿港元的市值并不匹配，又说明了通过首轮 " 换手 " 之后新入场的投资者，处于 " 按兵不动 " 的状态，筹码的 " 卖力 " 几乎枯竭。

另一面是全球唯一优效于日制剂的长效生长激素临床硬数据、另外两款后期管线的确定性，以及商业化布局的步步为营，让长期资金更不愿轻易离场。而增量的买入资金，也同样并未大规模出现。

在此再叠加上新股上市首个解禁期临近，筹码再平衡，多空力量在此形成短暂僵持格局。

但资本市场的本质是价值的称重机，当一款重磅产品进入商业化倒计时，当全链条战备已搭建完毕，这种僵持注定只是暴风雨前的宁静，维昇药业也正面临价值重估的关键节点。

全球验证的临床价值锚点：创新长效生长激素的稀缺性支撑

市场对维昇药业的观望，本质是在掂量一个核心命题，即临床优势能否最终转化为商业统治力。

但隆培生长激素的硬实力，正在打破这种犹豫的根基。

作为全球首个且唯一经临床证实优效于日制剂的长效生长激素，隆培生长激素上市审批已进入倒计时，这种近乎板上钉钉的确定性本身就是最锋利的破局武器。

首先是技术稀缺性构筑的护城河。

长效生长激素赛道早已不是雨露均沾的战场，技术代差直接决定市场话语权，市场份额向技术领先产品集中成为行业趋势。

不同于其他长效生长激素采用的永久化修饰技术，隆培生长激素的 TransCon 平台通过暂时连接技术实现原型药物的可控释放，既保证与人体天然生长激素一致的分子结构，按周注射又将年注射次数从 365 次降至 52 次，这种技术差异化形成难以复制的护城河。

更关键的是，其独特工艺可在不超过 30 ℃的室温下储存长达 6 个月，无需冷藏的特性显著提升家庭使用的灵活性。

其次是欧美市场用真金白银验证的商业化潜力。

Ascendis Pharma 的 2024 年年报显示，隆培生长激素（Skytrofa）海外销售额已达 2.02 亿欧元。在美国销量 ( mg ) 暴增 84%，根据 2024 年第三方处方数据，占整体生长激素市场份额 6.5%，而在长效产品细分领域更是拿下 45% 的主导地位。

这组数据清晰验证了从临床优势到医生处方偏好，再到终端销售放量的完整传导逻辑。欧美市场的成功路径，为中国市场的复制提供了现成的成熟范本，让 " 商业化能力不足 " 的质疑不攻自破。

更具爆发力的是中国市场的土壤适配性。

中国生长激素市场的院外主导格局，恰恰为隆培生长激素量身定做了爆发窗口。国内家长对每日注射的依从性痛点早已根深蒂固，而每周一次的注射频率堪称精准击中需求靶心，这种体验升级带来的市场教育进程，很可能比行业预期快得多。

弗若斯特沙利文预测，到 2030 年中国长效生长激素市场规模将达 211 亿元，长效将变成生长激素的主流产品。隆培生长激素只要拿到 1/3 的份额，即可达到 70 亿销售。而该产品在美国上市 3 年后，已经成为领导品牌，占美国长效的 45%。由此可见，隆培生长激素在中国的底气也绝非空谈。

显而易见，这种稀缺性从来不是概念炒作，而是临床优势对传统疗法的降维打击。

当一款产品能同时解决疗效、安全性与患者体验的三重核心诉求，其市场爆发力往往会以超出行业预期的速度兑现。

管线估值逻辑：III 期临床阶段的确定性溢价公式

对于创新药企的估值，资本市场通常采用 " 临床阶段递进 × 适应症稀缺性 " 的动态评估框架，而 III 期临床后期的药物资产，因其高确定性，估值溢价远非早期管线可比。

维昇药业的管线组合正站在这一价值释放的关键节点，其估值逻辑值得市场重新审视。

主流机构的 DCF 模型早已算清这笔账。临床成功率、市场规模、专利保护周期，三个维度都指向隆培生长激素的估值洼地。

近期，摩根士丹利 、Jefferies、中信证券等头部机构集体给出 " 增持 "、" 买入 " 评级，目标价锁定 80-82 港元区间，并不是盲目的乐观，而是对该产品 " 上市即放量 " 的理性预判。

按行业惯例，III 期药物估值通常对应预期销售峰值的 3-5 倍，而维昇药业当前估值与这一基准的差距，本身就是市场情绪滞后于价值的明确信号。

换个角度来看，创新药企的估值本质是对未来现金流的折现，而临床阶段的递进直接决定折现率的调整。

中金公司曾在创新药估值研究中指出，采用风险调整净现值（r-NPV）法时，III 期临床药物的折现率通常设定在 10%-12% 区间，低于早期管线 14% 以上的折现率，这种风险溢价的降低直接提升资产估值。

更具爆发力的是，维昇药业另外两款核心管线同样踩在价值高地，且叠加罕见病领域的稀缺性 Buff。

帕罗培特立帕肽作为全球首款且唯一甲状旁腺功能减退（HP）的激素替代疗法，同时也是国内首个进入临床开发的 HP 激素替代疗法，其在部分欧洲国家和美国的上市经验已验证临床价值，预计年底提交上市申请的节点更添确定性。

据悉，公司预计于年底前与国家药品监督管理局药品审评中心就优先审评资格举行咨询会议，并计划在海南乐城先行区通过临床急用渠道引入该药物，为中国甲状旁腺功能减退症患者提供早期获得该创新及同类首创的治疗的机会。

那韦培肽则剑指 2 至 10 岁软骨发育不全儿童患者，同样填补国内治疗空白，预计于年底前与国家药品监督管理局药品审评中心就优先审评资格及罕见病评审程序举行咨询会议。

这两款药物的稀缺性，绝非简单的 "me-too" 可比，而是 " 从 0 到 1" 的临床突破。参照海外罕见病药物的估值溢价惯例，早已为这种稀缺性定价。

结语

资本市场短期情绪与企业内在价值出现背离的当下，正是价值投资者寻找确定性机会的窗口。

随着年底临近，维昇药业即将迎来的，是核心产品获批、产能释放、渠道发力的多重积极因素共振期。管线推进与财务指标逐渐形成共振，公司亦将从 " 故事驱动 " 转向 " 业绩验证 " 的新阶段。

短期股价的横盘，不过是价值与情绪的暂时错位。

这或许正是产业资本选择长期持有的底层逻辑，也是普通投资者需要穿透股价迷雾把握的本质价值。