泡泡玛特（09992.HK），很久没上过热搜了。

再看股价，从 8 月 26 日的最高价 339.8 港元，到今天的 254.8 港元，短短 15 个交易日，泡泡玛特阶段性下挫幅度超过 25%。这也意味着，泡泡玛特从技术上看，已经步入 " 熊市 "。

笔者并不是在这里幸灾乐祸。和中年普通投资者一样，自从泡泡玛特港股上市以来，对其态度经历了质疑、了解、看好，再到加入的全过程。

回想当初，泡泡玛特的 " 盲盒 + 会员制 " 的新模式，并不被市场看好，其股价也经历长达三年时间的低迷。然而，随着泡泡玛特出海取得巨大成功，外加 Labubu 这一超级 IP 的横空出世，从去年到今年上半年，泡泡玛特迎来了情绪与资本现象级的成功。

记忆最深刻的是，今年中期，全球范围内引发了 Labubu 热炒，Z 世代疯狂抢购 Labubu 玩偶，抢不到 Labubu 就抢股票。今年二季度，公募基金也开始抱团涌入，多位知名基金经理重仓杀入，泡泡玛特的港股最高市值纪录也不断被刷新。

今年 8 月 19 日晚，泡泡玛特发布极其靓丽的中期 " 成绩单 "，全市场为之振奋，次日股价大涨 12%，总市值也突破 4000 亿港元。而彼时，京东的总市值也才 3900 亿港元。泡泡玛特的市值超过京东，如果放到一年前，想都不敢想。但当这最终成为现实时，似乎也为随后泡泡玛特的下跌埋下伏笔。这一切，太疯狂，太魔幻了。

其实，泡泡玛特和京东，属于完全不同的两个行业，各自有各自的商业模式。那将它们进行对比，或许并不十分恰当。但也值得我们投资者进行一些反思。

其实，自从加入外卖大战之后，今年京东的表现也不好。而京东的商业模式，完全是重资产模式，依靠高效的管理和规模化的运营，通过庞大的物流网为实体经济服务。京东的业绩增长，更加依赖宏观经济，也不会出现过于亢奋的情绪溢价。

泡泡玛特，恰恰相反，是彻彻底底的轻资产，依靠 IP，创造的是情绪价值，利用成瘾性和博彩心理，将情绪价值转化为了市值的疯狂扩张。但反过来看，弊端也很明显。超级 IP 存在一定生命周期，消费者也会审美疲劳。当黄牛们疯狂炒高 Labubu 的二手市场价格的同时，也隐藏了被反噬的风险。

泡泡玛特股价从高点下来，已经跌了 25%。当 Labubu 二手价格泡沫破灭之后，又没有涌现出新的超级 IP 时，不少投资人可能又逐渐回到了 " 质疑它 " 的阶段。难道说，新的循环，真的又要开始了吗？

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