作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

京系上市房企首开股份，突然成为了 A 股市场的 " 抢手货 "。

9 月 3 日以来，首开股份股价出现异常波动，截至 9 月 16 日，股价走出了 " 十连涨 "，较 9 月 2 日收盘价涨幅约 152.65%。

首开股份股价出现异常波动，并非没有缘由。

期间，首开股份多次发布股票交易风险提示公告，内容基本围绕一点：公司控股子公司北京首开盈信投资管理有限公司（下称 " 盈信投资 "）间接持有杭州宇树科技股份有限公司（下称 " 宇树科技 "）0.3% 股权。

搭上宇树科技 IPO 的风口，哪怕间接持有 0.3% 股份，都足以让面临巨额亏损的首开股份重新站起来。但也仅限于股价，首开股份当前向下的基本盘，仍未找到突破口。

幸运蹭上科技风口

首开股份投资宇树科技，更像是一笔蹭上风口的投资。

2025 年 7 月，盈信投资认购了金石成长股权投资（杭州）合伙企业（有限合伙）（下称 " 金石成长基金 "）认缴出资 3 亿元，实缴出资 1.8 亿元。截至 8 月 25 日，该基金认缴规模约 46.1 亿元。以此计算，盈信投资认缴份额比例约 6.51%（持有比例随着基金实际运营的认缴规模变化而变化）。

天眼查显示，金石成长基金成立于 2023 年 7 月，执行事务合伙人为中信证券全资子公司中信金石投资有限公司。截至源媒汇发稿时，该基金出资额约 32.8 亿元，前五大出资人为中信金石、盈信投资、金发科技、中信信托和安徽铁路基金，其中盈信投资认缴出资比例约为 18.3%。

截图来源于天眼查

金石成长基金共有 12 家直接对外投资公司，主要集中在半导体、智能机器人、碳纤维等领域，具体投资标的包括芯上微装、立景创新、宇树科技、长盛科技、御微半导体、云合智网、致德新能源、新剑股份等。

其中，金石成长基金持有宇树科技 4.7683% 股份，为第五大股东。

实际上，透过整个投资链条可以发现，首开股份仅是财务投资人，并不参与到实际基金控股和决策运作中，其透过盈信投资间接持有宇树科技股权比例约 0.3%。

但站在宇树科技上市风口之上，成为 " 宇树科技上市概念股 " 的首开股份，股价率先 " 起飞 "。

早在 2025 年 7 月中旬，宇树科技开启上市辅导，由中信证券担任辅导机构，也就是金石成长基金的执行事务和大股东。

按照辅导工作安排，宇树科技推进上市进程，堪称 " 火箭速度 "：两个月内，明确业务发展、未来发展计划、募资资金投向及其他投资项目规划，第三个月综合评估发行上市条件及准备首次公开发行股票并上市申请文件。

公开资料显示，宇树科技目前为全球四足机器人、人形机器人的量产出货量全球第一，其明星产品 Unitree Go1 四足机器人累计出货量超 5 万台，占据全球消费级足式机器人市场份额超过 60%。

到了 9 月 2 日，宇树科技公开表示，计划于 2025 年第四季度向监管机构递交上市申请文件。同时，有媒体报道称，宇树科技首次公开募股对公司估值最高达 500 亿元，但 IPO 估值规模遭到了宇树科技的否认。

最近一轮融资中，即 2025 年 6 月，宇树科技完成 C 轮融资，投资方包括中国移动、腾讯、阿里、蚂蚁集团、吉利资本、深创投等，投后估值达 120 亿元。

若按照估值 500 亿元计算，盈信投资间接持有的 0.3% 宇树科技股份，对应价值为 1.5 亿元，而盈信投资对金石成长基金实缴金额为 1.8 亿元。

但盈信投资投中宇树科技，多少有些 " 运气 " 成分。

首开股份成立盈信投资的初衷是：协同房地产主业，推进房地产金融业务发展，2015 年成立以来，重点投向一线城市商业、写字楼等城市更新项目。

在 2023 年之前，作为房地产金融业务重要平台的盈信投资，一直被作为重点业务进行介绍，2022 年末累计投资超过 30 亿元，投资项目包括北京爱琴海购物中心、海淀钻石大厦、上海元博大厦、科恩大厦等十余个项目。

关键一点是，盈信投资在盈利情况下，却被 " 卖身 " 了。

北交所集团披露数据中，2019 年至 2021 年 9 月末，盈信投资净利润分别为 1.63 亿元、3.13 亿元和 2.81 亿元，成功改造案例包括北京中粮 · 置地广场、新街高和等项目。

2021 年 10 月，盈信投资公开招募投资人，后于 2022 年 3 月引入陕西金融资产管理有限公司（下称 " 陕西金资 "），股份比例为 37.2553%，认缴金额约 3.56 亿元。陕西金资是一家地方 AMC 机构，主业为不良资产处理和债务风险化解。

2023 年之后，盈信投资却被首开股份 " 隐藏 " 了起来，原因也很简单：亏损。

2022 年至 2025 年上半年，首开股份私募基金投资一直处在亏损中，公允价值亏损分别为 5.31 亿元、6.92 亿元、6.56 亿元和 0.12 亿元，合计亏掉了 18.61 亿元，系投向高和资本、远洋资本等持续减值。

而这些亏损的投资，又只是首开股份巨额亏损的一个缩影。

巨亏和高杠杆重压

在股价 " 起飞 " 前几天，首开股份发布了 2025 年上半年业绩，尽管营业收入录得翻倍增长，但依然面临巨额亏损，只是整体亏损有所收窄。

数据显示，期内，首开股份实现营收 180.4 亿元，同比增长 105.2%；利润总额为 -10.43 亿元，净利润为 -14.36 亿元，亏损有所收窄。关于营收大幅增长，首开股份称，本期房屋集中交付项目体量大，房屋销售收入增加。

营收同比大幅增长，但归母净利润亏损较上一年同期仅少了 1 个多亿。按当前形势，2025 年首开股份是否能够实现扭亏为盈，依然是个未知数，即未来很大概率将成为 ST 股。

从业绩表现来看，首开股份当前项目结算毛利有所提升，而亏损来源于 " 高杠杆 " 产生的庞大利息支出，以及存货产生的资产减值损失。

2025 年上半年，首开股份房产销售结算收入为 175.78 亿元，同比增长 111.9%。结算毛利率为 12.32%，提升约 3.38 个百分点；同期，利息支出达 17.65 亿元，是 " 三费 " 规模的 2 倍以上。

高杠杆，像一座大山一样压着这家京系房企。

2025 年上半年，首开股份总资产为 2089 亿元，权益资产为 463 亿元，资产负债率虽仅为 77.8%，但有息负债多达 1045.7 亿元，其中一年内到期占比为 17.76%，信用债券占比约 60%，债券利率区间 2.7% 至 5%。

克而瑞地产研究数据显示，2025 年上半年，房企境内债券融资成本为 2.71%，整体新增债券融资成本为 3.28%，较 2024 年末分别下降 0.2% 和增加 0.35%。

有息负债占比大、部分债券利率高于市场水平，是导致首开股份不断 " 失血 " 的重要原因，并且其还有两个 " 失血 " 点——永续债和表外负债。

永续债是典型的 " 明股实债 "，虽纳入权益范围，但实质上是一笔无限延期的债券。2025 年 6 月末，首开股份持有永续债金额 37.6 亿元，包括一笔 20 亿元利息率为 5.98%、6.30%，一笔 17.6 亿元利息率为 5.50%。

上述同期，首开股份持有对外担保总额 181.35 亿元，占同期权益资产比例约 39.2%，担保项目包括福州保利中悦公馆、北京国风金海、北京熙悦林语、常熟云璟花园、厦门保利首开云禧售等。

当前，首开股份其实已面临流动性压力，2025 年 6 月末，其净负债率约 190%，现金短债比仅为 0.83 倍。依靠大股东首开集团的流动性支持，首开股份完成 " 续命 "，期内偿还银行贷款 66.2 亿元，完成债券融资接续 150.5 亿元，获得首开集团 15 亿元新增流动性支持。

巨额亏损、流动性压力的源头恰是，首开股份早年通过联合拿地方式走出京城，想要从 " 京城地产一哥 " 转向全国性房企。

2015 年，潘利群出任首开股份董事长一职，于京内，提出 " 城市复兴官 " 战略，重点发力城市更新领域，其中也包括房地产金融业务，即前述提及的盈信投资；于京外，提出了 " 根植北京，扩张全国 " 的布局，从北京出发沿着京津冀、长三角一路南下到珠三角，以及西进到成渝地区。

自 2015 以来，首开股份京内累计新增土储约 791 万㎡，京外则为 1250 万㎡，其中京外预计总投资一度达到 4338 亿元，远超大本营北京。

京外项目以联合开发为主，合作方不少是出险房企，京内项目多是前期投入巨大、孵化时间长的旧改项目，并且首开股份是通过不断加杠杆进行扩张。

即便进入 " 三道红线 "、行业下行周期初期，首开股份依然没有踩刹车，2020-2022 年新增融资 523.38 亿元、414.3 亿元、416.8 亿元，合计新增约 1354.5 亿元。

最终在去化缓慢的合营联合项目导致大规模计提减值、高杠杆产生庞大的利息支出叠加之下，首开股份陷入巨额亏损、流动性高压的双重困境。

就算间接持有科技网红宇树科技 0.3% 股份，或也难以改变首开股份当前的困境。

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