《港湾商业观察》萧秀妮

近期，迎驾贡酒（603198.SH）披露了 2025 年半年报，作为徽酒 " 四朵金花 " 之一，迎驾贡酒的营收仅次于古井贡酒（000596.SZ），但两者差距超百亿元。

目前徽酒共有 4 家上市白酒企业，市场竞争激烈。在此背景下，迎驾贡酒曾高调提出的 " 百亿目标 " 悄然转向 " 行稳致远 " 的战略基调。行业寒冬中，迎驾贡酒能否突破重围？

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业绩增长失速

据天眼查显示，迎驾贡酒成立于 2003 年，其拥有大型优质曲酒生产基地，年产原酒 4 万吨，白酒储存能力 30 万吨。现有迎驾贡酒 · 大师版、迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，畅销 20 多个省、市、自治区。

东方财富网数据显示，2021 年至 2024 年迎驾贡酒业绩持续增长，其中 2021 年至 2023 年营收增速分别为 33.36%、19.59%、22.99%，净利润增速分别为 45.44%、22.97%、33.85%。而 2024 年业绩增速明显放缓，营收和净利润增速分别为 8.46% 和 13.45%。

针对迎驾贡酒近些年的增速表现，中国酒业智库专家、分析师蔡学飞表示，迎驾贡酒能超越口子窖（603589.SH）成为徽酒老二，背后的关键经济因素在于其采取了 " 高低搭配 " 的均衡产品策略，灵活的渠道政策获得了市场的拥护，以及其依靠大别山打造的生态概念迎合了消费者健康化与利口化趋势，其中高端洞藏系列与迎驾大众价位产品布局完善，能更好地适应经济波动时期不同消费层次的需求，抗风险能力更强；同时其依托六安靠近合肥的地理优势，更容易渗透长三角市场，获得了区位经济红利。

不过，到了 2025 年 1 — 6 月（报告期内），迎驾贡酒营业收入下滑至 31.6 亿元，同比下降 16.89%；净利润为 11.34 亿元，同比下降 18.19%，这是迎驾贡酒自 2021 年进入业绩高速增长后，首次出现半年报营收与净利润双降。

换言之，2021 年，迎驾贡酒以营收超五成、净利润超七成的增速大幅扭转下跌态势，随后三年间，半年报业绩增速依然亮眼，营收连续三年增幅保持在 20% 以上，净利润增幅则超 30%。而后，迎驾贡酒的下滑从 2024 年第四季度就开始显现，单季度营收和净利润均下滑约 5%。进入 2025 年下滑态势延续，其中，今年一季度营收和净利润同比分别下降 12.35% 和 9.54%。今年第二季度营收和净利润则同比分别下降 24.13% 和 35.2%，环比分别下降 45.64% 和 63.59%。

同时，报告期内，迎驾贡酒的毛利率为 73.62%。华安证券表示，2025 年第二季度迎驾贡酒毛利率同比 -2.8%，主因规模效应减弱影响。同期，公司销售、管理、财务费率各同比增加 3.4%、2.1%、0.2%，行业承压下，公司仍保持费用投入以持续培育洞藏消费氛围。

具体来看，迎驾贡酒业绩下滑背后，最直观的体现就是主营产品收入不容乐观。报告期内，迎驾贡酒的中高档白酒收入为 25.37 亿元，收入比例为 80.26%，较上年同期 29.5 亿元同比下降 14%，毛利率为 81.33%；普通白酒收入为 4.52 亿元，占收入比例 14.31%，较 2024 年同期 6.69 亿元下降 32.44%，毛利率为 55.53%。

细分季度来看，2025 年第二季度销售情况最为突出。以洞藏系列、金星系列、银星系列为代表的中高档白酒实现销售收入 8.17 亿元，同比下跌 23.6%；而以百年迎驾贡系列、简装酒系列为主的普通白酒销售收入为 2.1 亿元，同比下跌 32.90%。

华安证券表示，2025 年第二季度迎驾贡酒中高档、普通酒营收都同比下滑，中低端产品持续调整。其中，预计洞藏系列表现略好于整体水平，但仍受政策冲击 + 竞品加大费用投放影响，整体省内市占率相对稳定；金星银星、百年迎驾等中低端产品，仍面临产品老化、渠道合作意愿降低影响，处于持续收缩状态，期待公司产品更新。

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省内外收入都下降

俗话说 " 西不入川，东不入皖 "，安徽地产白酒市场表现强劲，占据着领先的市场份额。作为徽酒四大上市企业之一，迎驾贡酒凭借洞藏系列产品的增长动力，尽管与位居首位的古井贡酒在业绩上存在明显差距，但近年来发展增速迅猛，已取代口子窖，成为 " 徽酒探花 "。

省内市场的增长是迎驾贡酒营业收入的重要驱动力。

然而，如今省内核心市场竞争加剧，正进一步影响其市场份额。省内市场近三年首次出现下滑，受头部酒企竞争挤压，营收同比下滑明显。

2025 年第一季度，公司省内营收同比下滑 7.7%；将周期拉长至上半年，省内营收进一步降至 23.64 亿元，同比减少 12%，区域基本盘的增长动力减弱。

当前，安徽省白酒市场呈现出 " 一超多强 " 的格局，古井贡酒稳固龙头地位，迎驾贡酒与口子窖体量差距较小，处于第二梯队竞争，金种子酒仍处于修复期。从研报观点来看，迎驾贡酒省内市场收缩与古井贡酒的直接竞争有关。在核心价格带，古井贡酒年份原浆古 5 与迎驾贡酒洞藏 6 定位相近，而在 " 消费降级 " 趋势下，消费者与经销商对头部酒企的品牌价值认可度更高，在一定程度上分流了迎驾贡酒的市场需求。

省外市场规模缩水至总营收的 20% 以下，核心区域突破难度进一步增大。其营收下滑幅度远超省内，相较于省内市场，迎驾贡酒省外市场表现更为低迷。2025 年上半年省外收入仅 6.25 亿元，同比下滑 30%，占公司总营收比重已不足 20%，省外拓展未达预期。面对强竞争壁垒和高竞争门槛，迎驾贡酒或许需要投入更多营销资源才能实现突破，这进一步加大了省外市场拓展的难度。

蔡学飞表示，对迎驾贡酒这类区域酒企而言，" 三期叠加 " 既是严峻挑战也是深度机遇。挑战在于全国性名酒渠道下沉的降维打击以及 500-800 元次高端价格带生存困难带来的压力，直接导致其省外市场拓展受阻及业绩承压，并且名酒渠道下沉进一步挤压了区域酒企的市场空间；不过理性地看，伴随着消费碎片化与多元化趋势，迎驾此类具有生态区位与老名酒优势的特色区域酒企来说，机遇则在于其能凭借对安徽本地市场的深度耕耘、在 100-300 元主流价格带的韧性，以及通过 " 生态酿造 " 等差异化标签强化本地消费者认同，完善本地厂商合作体系，借助线上线下渠道融合打造新模式，强化消费者价值服务，从而在存量竞争中巩固大本营市场，并寻找结构性增长机会。

同时，迎驾贡酒公开表示，在区域战略上，省内从合六淮核心市场转向皖北、皖南市场开拓，推进 " 双核工程 " 和洞藏系列中高端产品布局；省外着力推动洞藏产品替代原有非洞藏产品。

截至今年二季度末，省内和省外经销商数量分别为 761 家和 622 家。在经销商销售模式上，迎驾贡酒采取了厂商共建模式，成为其经销商体系调整的关键方向。一方面，该模式的运作机制清晰。厂商共建模式下，厂家与经销商合理分工，厂家负责制定市场运作方案并进行资源配置，经销商依据厂家运营思路，在厂家可控资源投入范围内搭建渠道、操作终端。该模式让迎驾贡酒既能大幅缩减组织投入，又能主控市场发展方向。

另一方面，该模式驱动渠道优化升级。依托厂商共建模式，迎驾贡酒在渠道运作上采用 " 小商化 + 厂家 " 方式，实现厂家与经销商一体化，推动渠道扁平化；同时，不同经销商间形成竞争、优胜劣汰，既保留经销商积极性与主动性，又促使经销商数量快速增长。

而厂商共建模式最大作用之一是助力迎驾贡酒核心产品 " 洞藏系列 " 的推广与销售。自 2015 年 5 月上市起，" 洞藏系列 " 业绩表现较为亮眼。上市当年销售额达 5000 万；2016 年收入增长 270.15%，获市场高度认可；2017 年增幅 150%；2020 年同比增幅 160% 且销售突破 10 亿元；2023 年销售近 30 亿元，不仅拉动 " 洞藏系列 " 自身持续增长，还推动迎驾贡酒百元以上中高档产品营收占比持续上升。

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存货创新高，今年 76 亿目标如何达成？

尽管如此，迎驾贡酒的价格带承压是客观事实。目前，迎驾贡酒产品丰富，涵盖多个价格段。在高端领域，有定价 1800 元 / 瓶（限量发行，附收藏证书）的产品，不过此类高端产品在市场上可能因受众有限、竞争激烈等因素，销售情况面临挑战。

中高端方面，如洞藏系列，像 42 度洞藏 6 年整箱装，单瓶 138 元，还有价格在 688-798 元 / 瓶的产品；与之处于相近价格带的还有古井贡酒年份原浆古 5，这使得迎驾贡酒在该价格区间竞争压力倍增。在中低端，像普通白酒产品价格在 20-27.9 元 / 瓶，还有价格在 120-168 元 / 瓶以及 388-458 元 / 瓶的产品，这些产品也需面对同价位其他品牌的竞争。如何实现理念到价值的变现，或许还需迎驾贡酒持续优化，推新品扩矩阵，以差异化竞争来缓解价格压力。

销售业绩欠佳直接致使存货规模急剧增长。报告期内，迎驾贡酒的存货规模达到 51.09 亿元，占总资产的比例为 40.61%，相较于 2024 年末的 50.43 亿元增长了 1.31%。存货跌价准备期末余额为 21.50 万元，较 2024 年末的 23.8 万元降低了 9.66%，存货周转天数从 2024 年末的 894.9 天上升至 1096 天。迎驾贡酒采取控量稳价的策略以清理库存，这一情况从体现经销商打款积极性的合同负债数据显著下降中亦可得到印证。

2021 年中报至 2024 年中报数据来看，迎驾贡酒存货规模逐步攀升，分别为 31.26 亿元、37.64 亿元、41.85 亿元、46.02 亿元。

报告期内，迎驾贡酒经营现金流净额为 3.17 亿元，同比下降 45.7%。与此同时，迎驾贡酒的 2025 年上半年合同负债为 4.4 亿元，较 2024 年期末的 5.78 亿元下降 23.81%。" 合同负债 " 也在一定程度上被视为酒企的 " 蓄水池 "，可反映经销商的打款积极性，合同负债增加，通常预示着企业未来营收的增长潜力。而合同负债下降，或反映出经销商信心不足。

2025 年 5 月 28 日，迎驾贡酒上市十周年暨 2024 年度股东大会在迎驾大庄园隆重召开。在大会上，迎驾贡酒重磅发布了迎驾贡酒 · 大师版上市十周年纪念酒。同时迎驾贡酒发布 2025 年度主要财务预算目标为：营业收入 76 亿元，预计同比增长 3.49%；净利润 26.2 亿元，预计同比增长 1%。其中白酒主业 2025 年目标为 72.56 亿元，预计同比增长 3.46%；其他业务目标为 3.44 亿元，预计同比增长 0.88%。

随着半年报业绩出炉，意味着迎驾贡酒若要完成既定增长目标，下半年压力不小。迎驾贡酒也开始卖旗下资产缓解压力。

8 月 26 日，迎驾贡酒发布公告称，拟将持有的全资子公司安徽迎驾商务酒店有限公司 100% 股权以 3172.65 万元的交易对价转让给迎驾国旅。本次交易完成后，公司不再持有迎驾商务酒店的股权。交易完成后，迎驾商务酒店将不再纳入公司合并报表范围。对此，市场普遍认为这是其聚焦白酒主业的举措，希望通过剥离非核心业务，集中资源和精力提升白酒业务竞争力。

海通国际表示，应对行业调整，聚焦核心主业。公司 25 日发布公告，为进一步优化资产、管理结构及整合资源，公司与迎驾国旅签订《股权转让协议》，公司拟将持有的迎驾商务酒店 100% 股权转让。本次交易完成后，公司不再持有迎驾商务酒店股权。此次剥离是迎驾贡酒应对行业调整、聚焦白酒主业的战略举措，通过处置低效资产提升核心业务竞争力。

蔡学飞认为，整体上白酒行业 " 量减需求分化 " 的格局给迎驾贡酒带来了不小挑战，全国性名酒渠道下沉挤压其主力价格带，宴席和商务消费疲软直接冲击其核心场景，且其省外市场拓展因产品结构偏低端及品牌认知度不足而受阻，可能都是企业发展风险，但同时也孕育着结构性机遇，一方面，其洞藏系列展现出较强韧性，公司可凭借在安徽本土市场 100-300 元价格带的优势，深耕大众宴席等刚需市场，另外，可以通过 " 生态酿造 " 的差异化标签巩固本地消费群体，有望在行业洗牌中率先复苏，最后就是围绕着大别山、洞藏等概念，整合其饮用水、饮料、石斛等资源，完善产品矩阵，拓展其利润空间，从而促进企业可持续发展。

浙商证券表示，公司上半年优化组织架构，完成管理中心与大区架构调整；推动销售模式变革创新，完善人员配置，实现组织与团队深度下沉，深耕网点并强化核心网点管理。加强营销数字化建设，升级完善数字化营销管理平台，启用会员中心，深化产品与营销活动数字化赋能，数据管理能力得到进一步提升。公司在省内势能优势仍在，报表端加速出清，待行业恢复，有望实现逐步增长。盈利预测及估值：考虑到公司今年业绩承压，故下调 2025-2027 年收入增速至 -15%5%/8%；下调归母净利润增速至 -16%/6%/9%；对应 25-27 年 EPS 为 2.73/2.89/3.16 元，对应 26 年 PE 为 15 倍。维持买入评级。

西南证券则认为，洞藏放量趋势不改，场景恢复改善可期。1、2025 年上半年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。（港湾财经出品）