近期，A 股市场有所降温，整体呈震荡上行态势。习惯了此前加速上涨的投资者因此有所担心，" 这是否意味着后续行情动能不足？"" 本轮行情是否已经出现阶段性顶部，后续上涨即将结束？"其实，这种在牛市期间的震荡调整是有益的，也正是因为存在这样的震荡调整阶段，本轮牛市才是系统性慢牛，不是疯牛。

基于以上的市场观察，本文将详细拆解美股 40 年慢牛的成因，进而结合 A 股此轮牛市的现状进行对比，最终帮助广大投资者在此轮系统性慢牛的行情中把握投资机遇。

本文逻辑：

一、复盘美股的慢牛历史

二、美股慢牛的底层原因

三、A 股慢牛格局初现：三大支柱对标美股成熟路径

四、结语：慢牛是时代的礼物，耐心是最好的策略

一、复盘美股的慢牛历史

自二十世纪八十年代起，美股踏上慢牛征程。历经多轮经济周期与产业变革，美股走出长达四十余年的结构性长牛行情。在此期间，美股权益投资年化收益率维持在   8%-10%，其中纳指年化收益约 12%，标普和道指约 10%，与美国经济增长基本匹配。这背后是宏观经济、产业变迁、货币政策等多因素交织共振的结果。回顾这段历史，可清晰划分为五个各具特色的发展阶段。

1982-1987 年是消费驱动与动能奠基期，主线是消费大牛市。20 世纪 80 年代初美国经济滞胀，高通胀低增长，市场信心低迷。1979 年保罗・沃尔克任美联储主席，采取高利率政策遏制通胀，虽短期使经济增长承压，却为后续经济复苏和股市牛市奠基。里根政府推行   " 里根经济学 "，含减税、削减政府开支、放松监管等举措激发企业活力与市场创造力。宏观层面，高利率控制住通胀后进入降息周期，叠加里根改革，美国经济摆脱滞胀，呈现高增长、低通胀态势。产业层面，金融自由化，并购频繁，资金涌入推动消费与工业周期性复苏。可口可乐、宝洁等必需消费品企业靠品牌和海外扩张业绩增长，福特、通用等汽车企业受益于利率下行消费需求增长表现出色。

1988-1994 年是新旧动能交替期，主线是消费和医药。冷战结束后，全球政治经济格局重塑，全球化进程加速，美国凭借其在科技、金融等领域的领先优势，在全球经济中扮演更为重要的角色。这一时期，美国经济保持中高速增长，通胀维持在较低水平，利率也处于温和区间，为股市稳定上涨提供了坚实的宏观经济基础。企业盈利成为推动股市上涨的核心因素。随着   PC   和服务器的普及，企业软件和通信设备投资进入加速期，信息化基础设施建设全面扩张。科技企业的崛起，带动了整个信息技术产业的发展，也为经济增长注入新动力。医疗保健行业受益于美国人口老龄化进程加快，市场需求持续攀升。各类医药企业加大研发投入，创新药物不断推出，医疗器械企业也迎来发展黄金期。

1995-2000 年是互联网大牛市。20 世纪 90 年代中后期，美国迎来新经济时代，" 信息高速公路 "   计划推动互联网和通信技术取得突破，改变人们生产生活，提高劳动生产率，实现经济奇迹。资本市场中，互联网与第三次生物科技浪潮引发资本热捧，雅虎、亚马逊等互联网企业迅速崛起。这一时期产业逻辑变为   " 泡沫驱动 "，大量未盈利的互联网和科技企业凭创新概念获超高估值，不过也催生了一批改变全球经济格局的伟大科技公司。

2001-2009 年是危机十年震荡期。2000 年互联网泡沫破裂重创美国股市，投资者信心受挫。接着安然、世通等企业会计丑闻加剧市场恐慌。美联储为刺激经济实行低利率政策，房地产市场繁荣，资金涌入，金融机构创新金融产品，金融和能源板块领涨。但繁荣藏风险，美联储加息后房地产泡沫破裂，2007 年次贷危机爆发，迅速蔓延至整个金融体系，雷曼兄弟等机构倒闭，美股经历大萧条以来最严重危机。这十年美股整体震荡下行，是慢牛进程中唯一负增长阶段。

2010 年至今为科技巨头主导期。金融危机后，美联储长期量化宽松，零利率与多轮宽松使市场流动性充裕、通胀低位，推动股市估值中枢抬升。苹果、微软等科技巨头在智能手机等领域爆发式增长，成为美股上涨核心引擎。企业大规模股票回购也推动股价上涨，这一时期标普 500 成分股回购规模逐年增加，科技龙头更是回购主力。在盈利与流动性驱动下，科技巨头主导的慢牛格局更稳固。

二、美股慢牛的底层原因

长期高增长低通胀的经济基本面是美股慢牛基础。1981 年里根政府上台，以供给侧改革为核心调整经济，大规模减税、削减行政开支、放松多行业监管，激发生产积极性，推动产业结构升级。克林顿政府时期继续深化改革，提出   " 信息高速公路 "   计划，发展信息技术产业，带动相关硬件制造行业繁荣，催生新兴业态，大批资本涌入，微软、英特尔等成全球科技巨头，美国进入新经济时代。二十世纪八十年代以来的四十余年，美国 GDP 增长稳健，经济规模扩大，通胀被有效控制，物价稳定，消费者购买力平稳，企业经营预期良好。这种   " 高增长、低通胀 "   环境为股市提供坚实盈利基础。

低利率周期与量化宽松提供充裕流动性是美股慢牛的直接动力。1980 年以来的近 40 年里，美联储大多时候实行低利率政策。低利率会降低资产估值折现率，提升股票、债券等金融资产理论价值，吸引投资者配置。尤其是 2008 年全球金融危机和 2020 年新冠疫情时，美联储实施量化宽松，为股市注入了巨量流动性。这不仅推高股市估值，降低投资者资金成本，让投资热情高涨，还降低企业融资成本，企业可低成本融资用于扩大生产等，促进企业发展与股价上升。所以，低利率与量化宽松政策为美股慢牛提供流动性，是推动股市长期上涨的直接动力。

企业盈利增长与大规模股票回购是美股慢牛特色。20 世纪 80 年代起，美国在信息技术等领域持续研发并取得突破，互联网革命后，芯片技术发展支撑相关产业爆发。1982 年 SEC 放宽股票回购限制，企业活跃回购。企业通过低息发债筹资回购，减少流通股提升每股收益，例如苹果公司 2012-2023 年间通过回购回馈投资者，普通流通股不断减少，每股收益大幅提升。2009-2019 年标普 500 回购规模不断上升，科技行业占其中大部分。大规模股票回购传递信心、推动股价上涨，是美股慢牛的特色。

养老金作为美股市场的关键投资者，其投资风格为美股的慢牛长牛格局贡献显著。在养老金体系中，401k 计划与   IRA 账户堪称重要支柱。自这两项计划推出，美国退休资产规模呈爆发式增长。在资产配置方面，养老金对股票资产极为青睐。养老金以实现长期保值增值为核心目标，投资风格极为稳健，持股周期一般超 5 年。这种长期投资理念让养老金成为美股市场的稳定器。从长期视角来看，养老金大规模进入市场，大幅降低了市场波动率，为美股慢牛营造了稳定的市场环境。

被动资金是美股市场的重要投资者，其规模壮大支撑美股慢牛。标普 500ETF 诞生后，美股被动投资新时代开启，此后被动投资规模几何级数增长。ETF 能复制标的指数成分股，分散个股风险，降低投资门槛，吸引散户以更科学的方式参与投资。随着被动投资规模扩大，美股投资风格从   " 选股时代 "   进入   " 选赛道时代 "，投资者关注行业趋势与宏观经济周期，通过配置不同 ETF 实现资产多元配置，推动产业公司股价上涨，形成良性循环，增强美股慢牛的持续性与稳定性。

三 、A 股慢牛格局初现：三大支柱对标美股成熟路径

近年来，A   股市场在宏观环境、企业盈利与制度革新等多方面持续优化，正逐步勾勒出慢牛格局的清晰轮廓，且在关键要素上与美股成熟的慢牛发展路径呈现出诸多相似之处。

无风险利率下行给   A   股带来充裕流动性，与美股低利率类似。自   2018   年起，中国金融市场利率体系变化显著，10   年期国债收益率从 3.83%   高位持续降至当前的 1.85%，处于历史低位且呈下行趋势。从资产定价看，无风险利率是关键基准，其下行提升了权益资产性价比。传统投资中，债券和股票是主要配置类别 10 年期国债收益率下降时，债券吸引力减弱，股票预期收益相对提升。低利率改变居民资产配置，" 存款搬家 "   现象频现。银行存款利率走低，居民为保值增值，资金从银行流向资本市场，逐步流入货币基金、债券基金，甚至通过权益类基金进入股市，为   A   股注入流动性，推动市场估值中枢上移。

企业盈利周期拐点渐近，内需改善是 A 股慢牛的基础，与美股长期高增长低通胀的经济基本面相似。2025   年半年度报告披露结束后，A 股上市公司盈利状况明晰，非金融企业盈利增速约 1.5%，企业成本管控与产品定价成效好，盈利修复趋势明显。同时，AI 算力等新兴产业崛起，为 A 股注入活力，成盈利增长新动能。DeepSeek 等大模型火爆，AI 算力需求大增，寒武纪等 AI 芯片企业加大研发投入，产品性能提升、份额扩大，带动盈利快速增长，高研发投入提升核心竞争力。内需好转是经济与企业盈利改善主因之一，经济复苏、就业向好，居民收入回升，消费信心修复，消费意愿提升，带动消费市场繁荣。

资本市场改革不断深入，险资等长期资金加快入市，是 A 股慢牛的市场生态的优化，与美股的养老金类似。近年来，政策层面持续发力，积极推动险资、社保基金等中长期资金入市，优化资本市场投资者结构。2024   年   9   月中央政治局会议与   12   月中央经济工作会议，分别提及提振资本市场、引导中长期资金入市及打通其入市卡点堵点。2025   年   7   月   11   日，财政部发文调整对国有商业保险公司净资产收益率和（国有）资本保值增值率考核方式，考核权重也有相应调整。社保基金秉持长期、价值投资理念，布局业绩稳定、潜力大的行业龙头企业。退市标准进一步趋严，有助于淘汰不良企业，净化市场环境，提升上市公司质量。另一方面，ETF   产品规模提升，各类主题、行业   ETF   涌现，为投资者提供多元低成本投资工具。在政策与市场机制作用下，A   股市场投资者结构优化，以公募、私募、险资、社保基金为代表的机构投资者成为市场主导力量，推动市场关注企业基本面与长期价值，构建   A   股慢牛制度基础。

四、结语：慢牛是时代的礼物，耐心是最好的策略

美股   40   年慢牛之路，向我们生动诠释了真正的牛市并非一蹴而就、直线拉升的疯狂盛宴。这背后，是经济周期的有序更迭、科技创新的持续驱动、货币政策的精准调控以及投资者结构的优化升级等多重要素的协同共振，共同铸就了美股长牛的坚实根基。

当前，A   股正站在历史的新起点，逐步向成熟市场靠拢。在这一进程中，震荡调整不再是令人恐慌的 " 杂音 "，而是慢牛乐章中不可或缺的   " 和弦 "，它以一种温和的方式，消化前期涨幅，修复市场结构，为后续的稳健上行积蓄力量。每一次回调，都是市场自我调节、自我修复的过程，让股价更加贴近企业真实价值，使市场运行更加健康、可持续 。

对于投资者来说，理解慢牛底层逻辑是在资本市场稳健前行的关键。要摒弃短期暴富幻想，以产业趋势为指引，投资有核心竞争力的优质企业；依托长期资本，坚守价值投资理念，不为短期波动动摇，享受企业成长红利。慢牛是时代礼物，有了稳定可持续的投资环境，才会让大多数人实现资产稳健增值。耐心是投资者宝贵品质，在慢牛中保持平和心态，坚守投资策略，才能收获丰厚回报。

参考资料

[ 1 ]  【国投林荣雄策略】A 股大牛市：真正的慢牛

[ 2 ]  【浙商策略廖静池】A 股历史上第一次 " 系统性‘慢’牛 "

[ 3 ]   宋雪涛：A 股第三轮重估渐行渐近

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员张思远。