山西证券股份有限公司张天 , 高宇洋近期对天孚通信进行研究并发布了研究报告《有源业务大幅增长，CPO 项目持续推进》，给予天孚通信买入评级。

天孚通信 ( 300394 )

事件描述

公司发布 2025 年半年报。2025 上半年，公司实现营收 24.6 亿，同比增长 57.8%，实现归母净利润 9.0 亿元，同比增长 37.5%。单二季度来看，公司实现营收 15.1 亿元，同环比分别增长 83.3%、60.0%；归母净利润实现 5.6 亿元，同环比分别增长 49.6%、66.3%。

事件点评

2025 上半年无源业务增长平稳，有源业务大幅增长。上半年，公司无源业务实现营收 8.6 亿元，同比增长 23.8%，主要得益于高速光模块配套 FAU、隔离器，短距 AOC 配套并行光学连接器以及波分复用光模块 AWGMUX 等

产品放量。与此同时，我们认为由于无源产品被有源业务的内部领用以及工人招聘的短期瓶颈，公司实际无源出货量或大于表观体现。有源方面，高速率有源产品持续增加交付，客户下一阶段高速率产品需求依旧旺盛，公司泰国工厂产能建设正稳步推进，二期厂房预计将在明年贡献大批增量。我们看到，英伟达此前发布的 2026 第二财年报告中网络业务营收高达 73 亿美元，环比大涨 46%，下半年 GB300 机柜出货量快速爬坡将带动 1.6T 光模块需求增长，其自家麦洛斯光引擎高性能方案仍将占据一定比例。

英伟达 CPO 交换机即将量产，公司是精密光学连接核心供应商。在 GTC2025 上英伟达首次推出了 Quantum X800 硅光 CPO 交换机，并将 Browave、Corning、Senko、TFC、Coherent 作为光纤、连接器和微光学首批供应链合作伙伴。我们认为公司凭借光引擎成熟代工经验有望提供定制化高密度 FAU 并负责光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合。英伟达认为，与可插拔光模块相比，CPO 可以实现 3.5 倍能效提升、将可靠性提升 10 倍并将运

营时间缩短至原来的 77% 从而加快 AI 工厂的部署和快速扩展。我们看到，英伟达有望在下一代 Scaleout 网络中大力推广 CPO 从而突出其高端口数（Radix）、低延迟和能耗效率优势，公司作为产业链早期合作伙伴有望深度受益。目前，公司 CPO 布局覆盖多个项目，根据不同客户的要求稳步推进中。

垂直一体化的商业模式将为公司带来更多有源业务。公司 20 年在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料的深厚积累形成了 FA 光纤阵列、BOX 封装制造、并行光学设计制造、纳米级精密模具设计等一站式产品解决方案。公司以无源能力带动有源竞争力（一站式物料提供和成本优势）、以有源带动无源销售（提升 ASP 和毛利率），有源业务的比重或进一步提升。随着更多的系统厂商加大 CPO 的布局推广以及未来大型 CSP 可能的硅光 CPO/OIO 定制，公司光引擎业务有望加速成长。国内方面，在爆发的需求引领下，光模块产能呈现供不应求的状态，新兴玩家有望崛起，公司上半年国内收入实现 5.3 亿元，同比 +71.7%，有望加速成长。

盈利预测与投资建议

我们看到公司大客户 1.6T 下半年开始快速上量，公司 CPO 深度布局，随着英伟达推广发力，有望成为 2026 新增长引擎，上调盈利预测。我们预计公司 2025-2027 归母净利润分别为 20.4/34.8/45.2 亿元，（前次预测为 20.8/28.8/32.4 亿元），9 月 18 日收盘价对应 PE 分别为 68.5/40.2/31.0，维持 " 买入 -A" 评级。

风险提示

由于 GB300 爬坡等原因大客户 1.6T 光模块需求释放低于预期；公司泰国产能扩产不及预期导致无源业务转产不顺利订单下滑；有源产品占比逐步提升拉低整体毛利率；CPO 产品量产价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致毛利率下滑。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 15 家；过去 90 天内机构目标均价为 164.16。

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