受益于煤价反弹，陕西黑猫二季度亏损环比收窄。新疆煤矿项目预计 2026 年投产，LNG 项目已试生产，将推动业绩改善。 

受益于近几个月煤价的持续上涨，陕西黑猫年内第二季度归母净利润亏损金额收窄。随着新疆项目投产在望，以及围绕煤炭的多元化格局的进一步展开，公司下半年业绩有望得到改善，而暂停三年的现金分红也有可能重启。 

第二季度业绩环比向好

作为煤炭大省陕西的煤业龙头公司之一，陕西黑猫（601015.SH）半年报显示，上半年营业收入为 52.34 亿元，同比下降 32.46%；归母净利润为 -4.62 亿元，同比下降 3.76%；扣非归母净利润为 -5.21 亿元，同比下降 10%。 

对于营收下降原因，公司在半年报中称，" 本期营业收入较上年同期下降 32.46%，主要原因是：本期公司主要产品销量及销售价格同比下降。"  陕西黑猫的主要产品是焦炭。Wind 显示，2023 年 11 月至 2025 年 6 月初，焦炭价格持续下行，期货指数从高点 2972.7 下滑至今年 6 月初的 1340.3，最大跌幅超过了 50%。 

财报显示，陕西黑猫的营收高点是在 2022 年，彼时公司实现营收 232 亿元，归母净利润 2.78 亿元。进入 2023 年后，公司营收和归母净利润持续下滑。其中，2023 年实现营收 185.93 亿元，归母净利润亏损 5.12 亿元；2024 年实现营收 145.8 亿元，归母净利润亏损 11.58 亿元；2025 年上半年，实现营收 52.34 亿元，归母净利润亏损 4.62 亿元。 

不过，若从单季业绩变化看，陕西黑猫第二季度营收和归母净利润出现好转迹象。据 Wind 数据，陕西黑猫今年第一季度实现营收 25.85 亿元，环比下滑 18.21%；第二季度实现营收 26.49 亿元，环比增长 2.49%。第一季度实现归母净利润 -2.6 亿元，第二季度实现归母净利润 -2.01 亿元，亏损金额明显收窄。 

陕西黑猫第二季度业绩的向好与煤炭价格的反弹是有一定关系的。公开信息显示，受 " 反内卷 " 政策预期升温影响，煤炭价格自今年 6 月以来持续上涨。Wind 数据显示，焦炭期货指数自 6 月初的 1340.3 一路涨至 7 月下旬的 1907.1，目前的最新数据为 1688.5。焦煤期货指数也从 769.7 反弹至 1187.5。 

对于扭亏工作，陕西黑猫证券部向本刊表示：采购方面，公司加大对优质终端供应商采购比重，确保原料煤和产品质量稳定。生产方面，公司以市场行情来测算调整最佳焦炭生产负荷，适时优化配煤比降低焦炭成本，以及调节焦炉煤气在不同化工产品生产中的分配。销售方面，公司持续开拓新客户，向价高者优先发货，有效保障公司利益。管理方面，公司不断优化经营管理机制，强化内控管理、目标预算和信息化建设，推动尽快实现盈利。 

对于未来煤价走势，不少研究机构给出了宽幅震荡或谨慎看多态度。山西证券在最新研报中指出，随着 " 反内卷 " 带来的政策转向，短期市场风险偏好提升，弹性标的排序靠前。动力煤方面，随着长协价格倒挂解除，预计上半年因长协兑现率较差而导致的产销比恶化和累库现象将在三季度实现改善。炼焦煤方面，金九银十需求预期不差，若有供给扰动，价格存在反弹预期。 

长江证券也认为，随着金九银十非电旺季用煤需求及十一假期前集中补库需求的释放，近期价格横盘后有望再度迎来上涨；另一方面，随着超产管控政策推进至中后期而近期煤价反弹幅度仍较温和，若后续 " 反内卷 " 供给限制政策进一步加码，商品价格及板块股价向上弹性打开。 

对于短期焦炭价格走势，陕西黑猫方面向本刊表示：" 前焦炭供应呈现逐步宽松态势，考虑到国庆节临近，钢厂或存在阶段性补库需求，随着原料端焦煤价格持续回落，焦企盈利水平有所恢复，预计短期内焦炭市场或延续弱稳运行。"  

负债率超过 60%

在煤价下行的几年中，陕西黑猫的资产负债率持续震荡上行。Wind 显示 , 陕西黑猫 2022 年末的资产负债率还为 48.49%，而到了 2024 年末则提升至 60.09%，今年 6 月末进一步提升至 60.73%。此前，陕西黑猫在 2017 年曾通过定增融资 24.6 亿元，有效降低了公司资产负债率，彼时的资产负债率从定增前的 58.5% 降至定增后的 47%。 

在负债率上升的同时，其近几年的货币资金持续下降。Wind 数据还显示 , 陕西黑猫 2022 年末的货币资金还有 20.3 亿元，至 2024 年末时，已降至 14.5 亿元。今年 6 月末，货币资金进一步降至 14.2 亿元。与此同时，陕西黑猫的归母所有者权益也在下降中，从 2022 年末的 87.5 亿元下降至 2024 年末的 63.9 亿元。今年 6 月末，归母所有者权益进一步降至 59.2 亿元。 

为改善流动性，陕西黑猫在今年上半年加快了存货的消化，存货规模从 2024 年末的 13.57 亿元降至今年 6 月末的 9.3 亿元。公司在今年 5 月发布的投资者调研纪要中明确表示，" 公司拓展多种融资渠道，持续优化负债结构，降低融资成本。"  

公司当前是否会考虑定增等降杠杆方式？对此陕西黑猫证券部回应本刊：暂无定增计划。 

附图：陕西黑猫 2021 年以来负债率走势（%）

数据来源：Wind

新疆、LNG 项目将成新引擎

业务端，在 " 双碳 " 按计划达峰、传统火电行业天花板已现的行业背景下，煤炭企业加速转型。其中近两年氢能应用加速商业化，在燃料电池、新能源卡车等领域有广阔应用前景。而山西、陕西等煤炭主产区的优质焦煤焦炭制氢具有成本低、规模大的优势。目前有多家煤炭和火电企业加速切入氢能赛道，比如美锦能源（000723.SZ）、山西焦煤（000983.SZ）等均公告大规模投资氢能业务；今年 8 月，陕煤集团下的榆林化学有限责任公司也发布 "1500 万吨 / 年煤炭分质清洁高效转化示范项目烯烃、芳烃及深加工工程一阶段项目电解水制氢装置 EPC 工程 " 招标公告，预计 2027 年交付。 

对于煤企的积极转型趋势，在今年的上市公司投资者接待日上，有投资者向陕西黑猫管理层提问，" 未来是否有通过发行绿色公司债或引入产业基金支持氢能项目的计划？" 对此，陕西黑猫管理层回应 " 尚未开展氢能项目 "。

综合公告等公开信息，可发现陕西黑猫当前仍主要围绕主营业务开展。今年 5 月，公司公告对全资子公司新疆黑猫煤业有限公司增资 6 亿元，注册资本增至 7 亿元。新疆黑猫的主要业务是新疆阳霞煤矿建设开采。生态环境部官网 2022 年的审批文件显示，阳霞矿区卡达希区轮台阳霞煤矿的核定产能是 120 万吨 / 年，设计可采储量 1.77 亿吨。新疆黑猫增资到位后将加快新疆阳霞矿业项目的开发，预计 2026 年 6 月试投产，推动上市公司未来的营收增长，完善 " 煤、焦、化 " 的产业格局。

另外，陕西黑猫旗下内蒙古黑猫公司的 10 万吨 / 年 LNG 项目 2025 年 5 月开始试生产，推动今年上半年 LNG 产品销售大增 24%，正式投产后将进一步促进 LNG 产销量和营收大幅增长。 

对于中长期的发展战略，陕西黑猫证券部回应：一方面加强在建项目管理，投产了内蒙古黑猫 10 万吨 / 年 LNG 项目，加快阳霞矿业建设进度，为公司未来健康发展打下基础；另一方面，公司高度重视市值管理工作，实控人李保平增持公司股票 1 亿元，" 用真金白银表明了对公司长远发展充满信心 "。 

近两年未实施分红

在煤炭（长江）板块的 37 只成份股中，盈利情况受煤炭价格下行的影响有所下滑。Wind 显示，2024 年上半年，板块下亏损企业有 10 家，而到了 2025 年上半年，亏损企业已增至 13 家。其中，行业内亏损最高的 3 家公司分别是大有能源 ( 600403.SH ) ，上半年亏 8.5 亿元；美锦能源亏损 6.7 亿元；陕西黑猫亏损 4.6 亿元。 

在上半年实现较好业绩表现的煤炭企业中，部分公司还进行了中期分红。比如实现盈利 246.4 亿元的中国神华（601088.SH）就宣布 2025 年半年度利润分配方案，每股派发红利 0.98 元，分红总额达 194.7 亿元，现金分红比率达 79%；山西焦煤上半年分红总额 2 亿元，占上半年归属于上市公司股东净利润的 20%。 

相比之下，陕西黑猫上一次分红还是发生在 2022 年，其 2023 年度、2024 年度均未实施现金分红。据 Wind 数据，陕西黑猫自 2014 年上市以来累计现金分红 6 次，分红总额达 5.96 亿元。 

整体上，陕西黑猫的现金分红总额是远低于其上市后再融资规模的。统计数据显示，公司在 2016 年定增募资了 24.6 亿元；2021 年，公司通过配股募资 14.56 亿元。两次融资合计达 39 亿元之多。 

据上交所今年发布的《上市公司自律监管指引第 9 号——信息披露工作评价》披露，鼓励上市公司积极实施现金分红、制定披露中长期分红规划、推动中期分红等，并对高分红上市公司在信披计分时予以更高分，分红较少的上市公司信披得分可能较低。 

对此，有研究机构认为，如果信披得分低于 C 级（对应信披工作合格），该企业发行可转债或定增的难度会增加。据 Wind 数据，陕西黑猫 2023 年度信披考评结果为 B 级，2024 年度的尚未公布。 

（文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）