今年以来，有色金属板块累计大涨逾 60%，惊艳 A 股市场。钴金属产业链龙头也同样表现亮眼。其中，华友钴业大涨近 80%，腾远钴业、寒锐钴业大涨逾 50%。

华友钴业自上一轮周期回落后，股价也跌至多年谷底。本轮开启的股价大涨，是否也预示着周期的大反转呢？

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华友钴业，总部在浙江，成立于 2002 年，起初专注于钴、铜资源的开采，后逐步延伸至锂电正极材料，后来又大手笔布局印尼镍资源、非洲锂资源。

2024 年，公司业务主要包括钴、铜、镍、锂、三元前驱体、三元正极材料，占营收比重分别为 6%、9%、35%、5%、11%、14%。从毛利看，镍占比高达 52%，而传统业务的钴、铜占比 5%、16%。

2020-2024 年，公司营收从 212 亿元增长至 609 亿元，年复合增速超 30%。归母净利润从 11.65 亿元增长至 41.55 亿元，年复合增速为 37.4%。

其中，2021-2024 年期间，公司净利润表现虽有波折，但整体均维持在 33 亿元以上，与 2020 年之前主营业务周期低谷出现断崖式下跌或负值明显不同。这也说明公司主营业务多元化之后，周期属性要相对弱一些了。

2025 年上半年，华友钴业营收为 372 亿元，同比增长 23.8%，归母净利润为 27.1 亿元，同比增长 62.3%。其中，镍产品收入 128.4 亿元，同比暴增 138%，镍中间产品收入 55.4 亿元，同比增长 68%。这均系旗下印尼华越、华飞项目持续放量。而钴、铜、锂等业务均出现同比下滑。

截止 2025 年上半年末，公司毛利率为 15.86%，位于近几年低位水平，与当前钴、镍、锂等资源价格低迷直接相关。

不过，公司最新净利率为 9.33%，创下近三年新高，与成本控制有关。同期，公司销售费用为 23.7 亿元，同比大幅下滑 14.5%，占收入比重为 6.37%，同比下滑近 3%。其中，管理、财务、研发等成本费用率下降较多。

横向对比看，腾远钴业毛利率、净利率水平更胜一筹，最新分别为 25.8%、13.3%。不过，该公司业务与华友钴业的钴业务有较大区别，主营是将采购来的钴中间品（如氢氧化钴）进一步提纯和化学反应，生产出硫酸钴、氯化钴等盐产品。这些产品是制备锂电池三元前驱体的直接原料。

整体看，华友钴业在镍业务大爆发后，营收、利润较 2020 年及之前已经上了一个大台阶，业务稳定性也更好。但资本市场依旧将华友钴业视为一个周期性极强的公司，股价波动性极大。

自 2021 年见顶以来，公司股价一度暴跌 80%。直到 2024 年 "924" 行情之后，估值才有所修复。目前，股价回到 2018 年 3 月的水平（但业绩与彼时早已不可同日而语），较历史高点依旧回撤了 50%。

截止 9 月 19 日，公司 PB 为 2.24 倍，远低于最近十年中位数的 4.69 倍。从基本面表现以及估值维度综合看，华友钴业股价虽然在今年上涨了不少，但估值并不算贵。

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那么，华友钴业接下来业绩是否还有想象空间？我们从钴、镍两大资源价格角度去进行分析。

首先看钴。

在过去 20 多年里，钴价呈现明显周期波动，包括三次大牛市行情。据华源证券梳理，第一次是 2006 年 7 月— 2008 年 4 月，钴价从 13.4 美元 / 磅大幅上升至 48.6 美元 / 磅，涨幅高达 260%。触发因素源为手机从功能机逐步转变为智能机，带动钴酸锂需求爆发，又叠加刚果（金）因内战禁止钴出口。

第二次是 2016 年 6 月— 2018 年 5 月，钴价从 10.8 美元 / 磅上升至 44 美元 / 磅，累计升幅高达 300%，主要触发因素是全球新能源汽车开始有起色，三元锂电池成为动力电池主流。

第三次是 2020 年 7 月— 2022 年 5 月，钴价从 13.9 美元 / 磅上升至 40 美元 / 磅，涨幅为 190%。这一次价格暴涨同样源于新能源车的大放量。而价格见顶之后，一路回落至今，主要原因之一是磷酸铁锂电池逐步替代三元锂电池成为业内主流，对上游钴拉动需求减弱。

2025 年 2 月，钴价一度下跌至 9.95 美元 / 磅，跌穿历次周期底部区间（11-15 美元 / 磅）。随后，钴价开启反转之路，触发因素在于刚果（金）政府的出口禁令。

当月 24 日，刚果（金）政府宣布暂停钴出口四个月，以应对全球钴供应过剩的局面。这是该国历史上第一次通过行政手段来干预全球钴价。

到了 6 月，刚果（金）再度宣布延期 3 个月至 9 月 22 日。此举直接导致全球钴供应缩减约 20 万吨，占年需求量的 40%，国内电解钴库存降至 3000 吨低位。

在此大背景下，国内钴价也从 2 月的 16.6 万元 / 吨涨至 7 月底的 25.8 万元 / 吨，到 9 月攀升至 27 万元 / 吨。

长达 7 个月的禁令之后，钴供给依旧被卡死。

9 月 19 日，据媒体援引消息人士称，刚果（金）政府考虑至少延长两个月的钴出口禁令，再超市场预期。这相当于形成了实实在在的断供，将进一步驱动钴价大幅上涨，35 万 / 吨的历史峰值或近在咫尺。

要知道，2024 年刚果（金）钴供给占比全球的 78%，其次是印尼，占比 11%，而菲律宾、古巴、澳大利亚、俄罗斯等国仅占 1%。

除供给端外，钴需求端也发生了积极变化。2025 年，全球钴需求预计为 29.2 万吨，同比增长近 10%。其中，高端新能源汽车对三元锂电池依旧有依赖，支撑钴需求。此外，国内以及海外市场储能大爆发同样带动钴用量的急增。

供需失衡之一，钴库存将消耗殆尽，即将进入短缺状态，钴价一飞冲天就不难理解。那么，这对于华友钴业在内的钴产业链企业是实实在在的利好。

其次看镍。

过去几年，印尼镍矿产量快速扩张，从 2022 年的 77 万吨猛增至 2024 年的 160 万吨，带动全球镍矿产能从 251 万吨猛增至 330 万吨。到 2024 年，印尼占全球镍产能的 60% 左右，其次才是巴西、加拿大，分别占 10%、7%。

2025 年，印尼镍矿采用配额制，额度高达 2.985 亿湿吨，同比增长 9.8%，相当于今年新增镍 22 万吨。

供需失衡，镍价跌跌不休，当前已经跌至全球镍矿成本 75% 分位线附近。以澳大利亚和新喀里多尼亚为首的高价镍矿开始减产，但不足以扭转当前过剩状态。

不过，拉长时间看，镍需求在 2027 年开始可能迎来爆发式增长，将一举打破当前过剩状态。

固态电池能力密度可达 400Wh/kg，远高于液态电池的 300Wh/kg，且没爆炸起火的安全风险，以致于成为未来新能源汽车、低空飞行器、人形机器人等领域动力电池的重要发展方向。其中，全球各大车企大规模上量固态电池的时间点大致在 2027 年至 2030 年。

据券商预测，全球固态电池市场规模将从 2025 年的 144 亿元猛增至 2030 年的 2180 亿元，年复合增速高达 70% 以上。如此一来，固态电池对于镍需求量将在远期实现爆发式增长。

华友钴业从 2018 年开始大规模布局印尼镍矿资源，并陆续落地放量，已成为当前第一大业务。2021-2024 年，华友钴业镍相关业务（镍矿 + 镍中间品）收入从 2.5 亿元膨胀至 213 亿元。2025 年上半年，为 183.8 亿元，同比激增 110% 以上。

如果后续伴随固态电池大规模应用，华友钴业还将充分受益。

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在之前《有色大牛，悄悄翻倍了》一文中，我们有一个鲜明预判。A 股市场风格在接下来大概率将从当前科技大类切换至周期或消费大类，主要有两方面的原因：

一方面，科技大类自 2024 年 2 月底部以来，整体涨幅超过 110%，最新估值已超 50 倍。而拥挤度很高的芯片指数、CPO 指数最新 PE 高达 167 倍、82 倍，远超过去几年估值上线区间。而周期、消费大类则处于最近几年估值低洼位置。这将是触发板块大轮动的重要驱动力。

另一方面，周期板块在 " 反内卷 " 战略之下，市场格局将发生重大变化，盈利增长预期大概率将会兑现。此外，美联储从 9 月开始新一轮降息周期后，也从流动性维度支撑了大宗商品价格。

总之，一旦市场完成大切换，有利于华友钴业估值修复。当然，也需留意风险，一个是华友钴业在刚果（金）、印尼两地的资源安全，可能因地缘政治风险而发生变化，另一个是 A 股在持续大涨后所面临的短期波动调整带来公司 β 下行风险。（全文完）