天风证券股份有限公司郭丽丽 , 胡冰清近期对创业环保进行研究并发布了研究报告《运营业务稳健发力，现金流改善有望支撑分红提升》，给予创业环保增持评级。

创业环保 ( 600874 )

短期：水务等经营业务稳健发力，当期现金流回款改善

25H1 公司实现营业收入 21.8 亿元，同比 -1.8%；实现归母净利润 4.7 亿元，同比 +12.1%；毛利率 37.5%，同比 -0.5pct；净利率 22.5%，同比 +1.8pct。其中，污水处理业务贡献了公司约 79% 的毛利，是公司利润的核心构成项。

此外，财务费用下降与信用减值对公司当期利润带来积极贡献。当前，公司已成立财务共享中心，且 9 月新发绿色债券的票面利率下探至 2.06%，有望进一步压缩利息成本、打开利润空间。

上半年，公司销售商品、提供劳务收到现金 17.7 亿元（同比增加 2.2 亿元），现金收入比 81%（24 年同期为 70%），当期现金回款出现一定改善。我们认为，改善的现金回款也可以为公司未来提升分红带来一定支撑。

中期：期待天津市化债的进一步推进

截至 25 年 6 月 30 日，公司应收类款项的主要构成为：1、应收账款 40.5 亿，其中约 12.3 亿来自天津市水务局。2、长期应收账款 51.4 亿，其中 31.1 亿来自天津市水务局、1.6 亿来自巴彦淖尔财政局；其中 19.5 亿为 " 特许经营权安排应收款项 "，系公司 " 有权向接受服务的对象收取可确定金额的现金 "，而非 " 应收未收 "。3、一年内到期的非流动资产 2.0 亿，均为一年内到期的长期应收款。4、其他应收账款 1.2 亿，主要由项目保证金等构成。

扣除其中 " 特许经营权安排应收款项 " 部分后，公司应收未收类款项合计约 75.7 亿，其中超过 40 亿来自天津市水务局；与期初相比，增长 4.7 亿，其中天津市水务局新增 2.6 亿、应收政府客户组合新增 1.8 亿。可知，天津市欠款是公司当前报表回款承压的主要来源。

当前，天津市通过发行特殊再融资债券等政策工具积极化解隐性债务，发行规模居全国前列（24Q3-25Q2，天津市地方政府债净融资额分别达到 2.1、2.8、2.6、1.8 万亿）。我们认为，天津市财政承压情况或存在一定改善，可以期待天津市化债成果的持续显现，公司天津市应收账款有望得到改善。

长期：看好公司第二增长曲线的战略布局

公司积极布局战略新业务，包括：新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等。伴随公司战略新业务的持续培育，有望打开公司第二增长极。

投资建议：预测 2025-2027 年归母净利润为 9.45、10.51、11.00 亿元，同比增长 17.08%、11.24%、4.67%；摊薄 EPS 分别为 0.60、0.67、0.70 元，9 月 19 日股价对应 PE 分别为 9.79、8.80、8.41 倍。维持 " 增持 " 评级。风险提示：应收账款回款不佳的风险，新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 3 家机构给出评级，买入评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 7.17。

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