证券之星 李若菡

2025 年上半年，山石网科 ( 688030.SH ) 仍未扭转亏损局面，公司近三年半累亏金额达 6.37 亿元。

证券之星注意到，期间费用高企是导致公司持续亏损的主要原因。尽管公司提出以自研 ASIC 芯片和 AI 技术为核心的 " 双 A 战略 " 以寻求突破，但目前其 ASIC 芯片产品化应用尚未落地。不仅如此，AI 赋能下，公司主营业务毛利率不增反降。

进一步研究发现，公司上半年营收虽实现增长，但对前五大客户的依赖度却持续加深。同时，云安全业务增速出现放缓，其他安全领域业务收入也进一步收缩。在业绩亏损的背景下，公司大股东减持股份的行为加剧了市场担忧。

前五大客户集中度高

公开资料显示，山石网科主要聚焦网络安全领域，目前公司业务线涵盖基础设施安全、云安全、数据安全、应用安全、安全运营、工业互联网安全、信息技术应用创新、AI 安全、安全服务、安全教育等 10 大类产品及服务。

2025 年中报显示，公司实现营业收入 4.17 亿元，同比增长 9.46%；归母净利润为 -7655.72 万元，同比亏损有所收窄。证券之星注意到，公司上半年收入增长的背后，主要是来自前五大客户的收入占比提高。

公司采用直销与渠道代理相结合的销售模式，并以渠道代理为主。在该模式下，总代理商可直接向山石网科采购，因此公司客户集中度较高。2025 年上半年，公司向前五名客户的销售收入占营业收入的比重为 83.59%，同比提升了 2.18 个百分点。

分业务来看，边界安全是山石网科的营收支柱，在上半年保持稳健增长。该业务主要包括智能下一代防火墙、数据中心防火墙、入侵检测和防御系统等产品。2025 年上半年，边界安全业务线实现营业收入 3.11 亿元，占总营收的比例为 74.58%。

公司云安全解决方案可以覆盖私有云、公有云、多云、混合云等不同场景。今年上半年，公司的云安全业务线实现营业收入 3794.24 万元，同比增长 14.47%，与去年 55.95% 增速相比有所放缓，占总收入比例为 9.1%。

公司的其他安全领域主要包括安全运营、内网安全、数据安全、应用安全、安全服务、综合实训平台、工业互联网安全。今年上半年，公司其他安全业务收入 6032.62 万元，同比下降 15.94%，已连续三年出现下滑。

值得一提的是，山石网科正在积极布局国际业务，其海外市场主要聚焦于东南亚片区与美洲地区两大市场。但目前，公司来自海外市场的收入比重较小，占总营收比例不足一成。

证券之星还注意到，受营业收入规模增长、应收代理商款项规模增加等因素的影响，公司应收账款随之攀升。2025 年上半年，公司应收账款账面价值为 10.3 亿元，同比增长 36.13%，其增速高于营收的 9.46%，占流动资产的比重为 70.01%。

毛利率、现金流双双下滑

山石网科的盈利能力表现较为堪忧。自 2022 年起，公司已连续三年出现亏损。2022 年 -2024 年，公司归母净利润分别为 -1.83 亿元、-2.4 亿元、-1.37 亿元。经计算，公司三年半累亏金额为 6.37 亿元。

公司表示，持续亏损的主要原因包括营业收入增长未达预期、组织架构调整，以及在营销体系建设和产品研发等方面的持续投入。

在这一背景下，山石网科于 2025 年正式提出 " 双 A 战略 "，即以自研 ASIC 安全专用芯片和 AI 技术为核心的双轮驱动战略，旨在通过硬件与智能技术的深度融合，提升网络安全产品的性能与智能化水平，构建全域安全防护体系。

半年报提及，公司报告期内成功启动 ASIC 芯片量产流片，并在金融、医疗、教育、政企等行业完成能力验证点部署。这意味着 ASIC 芯片已进入试点验证或小范围应用测试阶段，其产品化应用尚未落地。

证券之星注意到，AI 赋能之下，公司的毛利率不增反降。2025 年上半年，公司主营业务毛利率为 70.68%，同比下滑了 4.86 个百分点。

亏损压力下，山石网科也在持续推进控费增效。今年上半年，公司总体人数同比减少约 13%，其期间费率同比下降约 15 个百分点。尽管如此，公司的期间费用仍保持较高水平。

山石网科的期间费用主要来自于销售费用和研发费用。随着公司业务规模持续增长和市场竞争逐渐激烈，公司在市场开拓及技术创新上需要保持持续投入。今年上半年，公司销售费用总额为 1.31 亿元，销售费用率为 31.48%，研发费用总额为 1.68 亿元，研发费用率为 40.4%。

亏损之际，公司的 " 造血 " 能力也较为薄弱。2025 年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为 -1.26 亿元，同比扩大 80%，主要受销售回款和收到的软件产品增值税退税及政府补助款项同比减少等因素影响。

遭大股东减持

从股权架构上来看，山石网科股权结构较为分散，公司无控股股东和实控人。

2023 年 2 月 26 日，山石网科完成了第一大股东变更，引入具备业务协同效应的第一大股东神州云科。此后，神州云科进一步增持公司股份。截至 2025 年 6 月末，其持股比例已增至 12.96%。

除神州云科外，持股 5% 以上的股东还包括：三六零数字安全 ( 持股比例 6.99% ) 及其一致行动人奇虎科技 ( 持股比例 3% ) 、田涛 ( 持股比例 6.44% ) 、宜兴光控 ( 持股比例 6.08% ) 以及国创开元 ( 持股比例 5.58% ) 。目前，无任何一方股东持有公司股份 50% 以上或能实际支配公司股份表决权超过 30%。

证券之星注意到，近一年时间以来，山石网科遭到了公司 5% 以上大股东的减持。

据今年 2 月公司发布的股东减持股份结果公告，元禾重元在 2024 年 11 月至 12 月期间，以集中竞价交易方式减持公司 168.92 万股，减持比例为 0.94%，共套现 2937.66 万元。减持完成后，元禾重元的持股比例下滑至 4.87%，不再是公司持股 5% 及以上的股东。

与此同时，另一股东国创开元也实施了多轮减持。在 2024 年 11 月至 2025 年 2 月期间，国创开元以集中竞价的方式共减持公司 179.69 万股股份，减持比例为 0.997%，共套现 3144.72 万元。减持完成后，国创开元持股比例为 5.58%。

随后在 2025 年 7 月至 8 月期间，国创开元再度减持公司 105.06 万股股份，减持比例为 0.58%，共套现 1830.61 万元。减持完成后，国创开元持股比例下降至 5%。经计算，国创开元两次减持共套现 4975.33 万元。 ( 本文首发证券之星，作者｜李若菡 )