海辰储能从 2023 年的 A 股 IPO 折戟之后，今年的港股 IPO 也一路波折。

先是冯登科涉嫌侵犯商业秘密案风波不断，而后该公司招股书即将于 9 月 25 日面临失效，加上与宁德时代旷日持久的纠纷，被外界质疑 " 技术专利抄袭 "、不正当竞争、高负债低盈利等。

这匹储能赛道的 " 超级黑马 "，上市之路注定坎坷。

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风波再起

9 月 15 日晚间，一封以 " 冯登科妻子 " 名义发布的 " 喊冤信 " 在网络上迅速传播，再次将正值 IPO 的海辰储能推到风口浪尖。

信中称，冯登科 2017 年从宁德时代离职时只是 P8 级别工程师，2020 年加入海辰储能，完全不懂复杂的商业竞争与 " 商业秘密 " 纠纷。这揭示了宁德时代与海辰储能之间的争端。

天眼查显示，冯登科并非普通员工，曾任海辰储能总裁办公室主任、工程部负责人，还是子公司海辰绿能、以及海辰致诚、海辰创享三家公司的法定代表人。2025 年 7 月，因涉嫌侵犯商业秘密罪在机场被带走。

尽管海辰储能不断澄清，但冯登科仍需等待最终的司法审判。

02

上市倒计时

烈火烹油的储能赛道，不断上演资本大戏。

据行家说储能不完全统计，仅在今年上半年申请港股 IPO 的储能企业就达 18 家。其中，宁德时代和正力新能源已成功 H 股上市。

包括欣旺达、思格新能源、麦田能源、海辰储能、思格新能源、果下集团等都欲借助港股，撬动国际市场，实现加速扩张。

然而，在一片火热的行情中，海辰储能迟迟没有拿到资本市场的 "船票"。

从成长性来看，这家 2019 年 12 月才成立的储能新秀，在资本市场表现优异，其营业收入从 2022 年的 36.15 亿元，一路飙涨到 2023 年的 102.02 亿元，2024 年进一步增至 129.17 亿元，估值一路水涨船高，达到 250 亿元。

然而，这些亮眼的成绩背后，隐忧重重。

其一，技术专利问题。

海辰储能在 5 年内拿下了多达 4000 项专利，然而其 2024 年的研发费用率只有区区 4.1%（估算），和头部企业相去甚远，位居全球 TOP6 企业末位。

这一数据远低于宁德时代（5.14%）、比亚迪（6.85%）和亿纬锂能（5.6%）。而且，其研发投入远低于管理费用，2022-2024 年，研发费用分别为 1.97 亿元（占比 5.46%）、4.85 亿元（占比 4.75%）、5.30 亿元（占比 4.1%），同期管理费用达到 6.53 亿元、7.1 亿元和 7.9 亿元。

孱弱的研发投入难以适应快速迭代、技术密集型的储能赛道。

发明专利申请流程复杂，专利权仅从公告日起至生效，最快就需要约‌ 2 年时间‌，实际可能延长至‌ 3-5 年‌。不禁令人起疑，海辰储能是如何在如此短的时间内，获取如此庞大数量的专利？

其二，盈利问题。

整体上看，海辰储能营收从 2022 年的 36.15 亿元增至 2024 年的 129.17 亿元，年复合增长率高达 89%，颇为亮眼。

与此同时，2024 年扭亏为盈，实现净利润 2.88 亿元。但深扒财报，其 2024 年仅政府补贴就有 4.14 亿元，是净利润的 1.43 倍。若剔除补贴等因素后，经调整的净利润仅有 3.18 亿元，净利率不足 3%。

而且，核心业务储能电池收入在 2024 年仅有 79.61 亿元，增长几乎停滞。国内市场的收入在 2024 年不升反降，从 2023 年的 101 亿元下滑至 92.17 亿元，下降约 8.8%。

产品均价也在下滑，2022-2024 年，其储能电池均价从 0.8 元 /Wh 暴跌至 0.3 元 /Wh，降幅高达 62.5%。

9 月 16 日，一则行业消息震惊了整个储能行业。海辰储能不惜以仅 73-75 美元 /KWh 的史上超低价中标了沙特阿拉伯两个大型储能项目。这个价格不仅远低于欧美均价，几乎是国内同行的成本价了。

海辰储能此举直接引发行业不满，有投资人公开撰文喊话海辰 " 在行业有利可图之下，低价竞争相当于在破坏全行业盈利格局。作为即将冲刺港股上市的海辰储能，为何要搞低价竞争？"

对于行业质疑海辰储能没有公开回应，此刻对于狂奔上市的海辰储能而言，已无暇顾及太多。

假如无法上市，又没有了补贴，该如何实现真正意义上的盈利？是悬在其头顶的最大疑问。

其三，负债、应收账款 " 双高 "。

除了自身造血的疑问，海辰储能头上还悬着另外一把 " 剑 "，难解的双高问题：高负债和高应收账款。

其应收款项从 2022 年的 2.23 亿元飙升至 2024 年的 83.15 亿元，两年增长 37 倍，2024 年的应收款规模相当于当年营收的 64%，资产负债率高达 73.1%，这两项数据均远远高出同类企业。与此对应，同期计提的贸易应收款项信贷亏损拨备达到 6.61 亿元。

更令投资者起疑的是，应收账款周转天数从 2022 年的不到 30 天延长到 2024 年的近 200 天，回款能力显著恶化。

负债方面，其银行及其他借款余额近百亿元，而账上现金及现金等价物仅有 42.94 亿元，资产负债率高达 73.1%，流动比率为 1.29，低于行业 1.5 的警戒线。

其财务成本从 2022 年的 6473 万元增至 2024 年的 3.36 亿元，相当于年营收的 2.6%，已经形成沉重的财务负担。

现金流回款迟滞，负债率又畸高，倘若大客户一旦发生违约，海辰储能的现金流将面临巨大风险。

这些都是拦在 IPO 面前的拦路虎。

03

何去何从

对于海辰储能的股东（尤其是早期投资者），IPO 是其退出机制的一部分。IPO 失败会导致股东无法通过上市变现资产，甚至可能拖延其投资回报的实现。

对于海辰储能自身而言，其财务状况、经营模式已经引发投资者对公司未来盈利能力的担忧，未来低价扩张的高增长模式能否持续，尤其是在没有政府补助的情况下，会是市场关注的焦点。

如果法院判定海辰储能在技术专利或商业秘密方面存在问题，可能会面临巨额赔偿并损害公司声誉，进一步影响资本市场的信心。

公司无法上市后，资金流动性问题可能会影响其技术研发和市场扩张的速度。如前所述，海辰储能的研发投入占比相对较低，技术竞争力尚待提升。若融资困难，可能会导致其在技术上的滞后，影响未来产品的性能和成本竞争力。

此外，海辰储能尚未完成与境外子公司相关的外汇登记等监管程序，若 IPO 失败，监管机构的持续关注可能导致公司面临更多合规压力。

从专业投资人的角度看，海辰储能未能成功上市将导致其面临融资难、股东流动性受限、市场信任度下降、技术和扩张受限等多重挑战。公司若无法及时调整战略、增加现金流和提高财务健康度，可能会面临较大的生存压力。

何去何从？已是这家储能黑马在关键时刻的大考。