A 股涨了，是基本面复苏，还是泡沫正在积聚？

9 月 23 日，长江商学院在北京校区发布 2025 年第三季度《投资者情绪调查报告》，这也是长江商学院第 18 次发布投资者情绪调查。

调查结果显示，与 2025 年 4 月调查相比，投资者对股票市场的情绪有所回暖，认为 A 股会上涨的意见占比约 63.1%，提高 1.6 个百分点；同时，近期 A 股的上涨行情推动了受访者对股市的投资积极性，本期，愿意投资股票的净增加人数占比约 18.9%，比上期提高了 6.2 个百分点。这次中美贸易摩擦期间，我国采取的应对策略所展现出的前瞻性、系统性和精准性，显著增强了投资者对中国经济与科技自主发展能力的信心，受访者对经济增长和上市公司净利润增速的预期好于上期。目前，房地产行业下行调整尚未结束，受访者对房地产的预期目前整体仍然处于悲观情绪。

《长江商学院投资者情绪问卷调查（CKISS）》报告由长江商学院会计与金融学教授、投资研究中心主任刘劲和研究员陈宏亚推出，是对中国资本市场投资人情绪和预期的调查。数据源于 2025 年 8 月投资者情绪问卷调查以及 A 股上市公司 2025 年第二季度财报以及其他最新的国内外资本市场及宏观数据。报告分为两部分：第一部分以问卷调查的形式了解投资者对股票市场、房地产等资产价格未来走势的看法，以及对经济增长等宏观指标的预期；第二部分结合对宏观经济、上市公司基本面等分析，探讨投资者情绪产生的原因。

投资者对 A 股的情绪有所回暖

自 2024 年四季度以来，国家监管机构出台了一系列提振股市的措施，A 股随即迎来了自 2021 年以来持续下跌后的上涨趋势，从 2024 年 8 月至 12 月，上涨综指上涨 17.9%，深证综指上涨 26.8%。然而步入 2025 年，A 股再度回调，持续下行至 4 月末，自 5 月起，市场重新企稳并展开新一轮反弹。具体来说，2025 年 1 至 4 月上证综指下跌 2.2%，5 至 8 月上涨 17.7%，前 8 个月累计上涨 15.1%；深证综指 1 至 4 月下跌 2.1%，5 至 8 月上涨 27.6%，前 8 个月累计上涨 24.8%。从 2024 年 8 月至 2025 年 8 月，上证综指同比增长 35.7%，深证综指同比增长 58.2%。

投资者情绪变化方向与 A 股市场走势基本吻合，但变化的幅度比资本市场小。

2024 年 7 月投资者情绪跌至自 2018 年以来的最低点，11 月在政策引发 A 股上涨行情的影响下，受访者情绪显著提升。2025 年 4 月，受访者情绪随着股市的下降而回调，本期，受访者情绪再次回暖。

2025 年 9 月，认为 A 股会上涨的意见占比约 63.1%，比 2025 年 4 月提高了 1.6 个百分点，比 2024 年 7 月提高了 15.6 个百分点。本期，对 A 股的预期回报率约 1.6%，比 2025 年 4 月提高了 1 个百分点，比 2024 年 7 月提高了 5.6 个百分点。

近期 A 股的上涨行情推动了受访者对股市的投资积极性。本期，愿意投资股票的净增加人数占比约 18.9% ( 散户和金融分别为 18.2% 和 20.1% ) ，比上期提高了 6.2 个百分点 ( 散户和金融分别提高了 4.2 和 9.2 个百分点 ) 。愿意投资股票型基金的净增加人数占比约   14.5% ( 散户和金融分别为   15.9% 和 12.3% ) ，比上期提高了 5.5 个百分点 ( 散户和金融分别提高了 4.2   和 7.6 个百分点 ) 。

A 股上涨主要来自估值的修复

本轮 A 股上涨主要源于估值提升而非上市公司基本面的改善。

如果将所有 A 股的股票回报拆分为市盈率变化和净利润增长，2025 年 8 月，全部 A 股平均回报约 40.2%，市盈率相比去年同期上涨了 43.6%。

A 股估值的修复主要受到三大因素的推动。

首先是政策层面。自去年四季度以来，央行多次释放流动性，为股市走强创造了有利环境。2024 年 9 月与 2025 年 5 月，央行分别下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，两次降准估计合计释放约 2 万亿元人民币。Wind 数据库统计显示，2025 年前八个月，央行通过公开市场操作净投放货币约 1.6 万亿元。此外，2024 年 9 月和 2025 年 1 月，央行联合其他五部门出台相关政策，明确提出要引导和推动保险资金、社保基金、养老金、公募基金等中长期资金加大对股市的配置力度。

在财政政策方面，近年来我国财政赤字持续维持在较高水平，截至 2025 年 7 月，连续 12 个月累计的一般公共财政赤字已占 GDP 的约 5.1%，政府性基金赤字占 GDP 的比例约为 3.8%。财政扩张虽然不能直接对股市产生影响，但通过加大对基础设施建设等公共投资，可以带动经济增长，提高对企业基本面的预期。

其次，在国家政策支持、技术创新驱动等因素的驱动下，近年来，我国科技创新企业不断取得突破性进展，涌现出一批具有全球影响力的企业，尤其是 2025 年，宇树机器人、大疆无人机、新能源汽车、DeepSeek 等中国高科技企业，不仅在国内市场占有重要地位，也受到了国际市场的广泛关注。受此影响，相关板块表现强劲，带动市场整体情绪上行。截至 2025 年 8 月，A 股半导体、计算机及通信设备、自动化设备、电子及电子原件、工业金属等板块，股价同比涨幅都在 60% 以上。

提振估值的第三个因素来自这次中美贸易摩擦期间，我国采取的应对策略所展现出的前瞻性、系统性和精准性，显著增强了市场对中国经济与科技自主发展能力的信心。从首次发生贸易摩擦至今，我国通过产业转移、加强与南方国家贸易合作等方式，持续降低对美国贸易的单边依赖。从 2018 年至 2024 年，我国对美国的商品出口占我国商品总出口的比例从 19.3% 降低至 14.7%，2025 年 1 至 7 月，这一比例进一步降低至 11.8%。此外，我国对稀土资源的精准使用与出口管控，坚定推进芯片自主研发，拒绝对英伟达等美方高端 AI 芯片的依赖，这些举措都显著增强了我国在中美贸易谈判中的谈判筹码和底气。

受访者对经济的预期好于上期

2025 年 4 月，川普政府发动了对全球的关税战，在此背景下，2025 年上半年，我国 GDP 累计同比增长 5.3%，仅比一季度略微下降 0.1 个百分点，体现了我国经济的韧性，这也反映在受访者对经济的预期中。本期，约 38% 的受访者认为未来 GDP 增速能超过 5%，比上期提高 4.8 个百分点。对未来 GDP 增速的预期增长率约 4.6%，比上期提高 0.3 个百分点。

受访者对 A 股上市公司净利润增速的预期与 GDP 类似。本期，约 47.8% 的受访者认为 A 股未来净利润增速能超过 10%，比上期提高 6.6 个百分点，对 A 股净利润的预期增速约 10.7%，比上期提高 1.3 个百分点。

投资者对房地产的预期整体仍然处于悲观情绪

自 2021 年以来，全国 70 个大中城市新建商品住宅价格持续下行。2024 年 9 月，跌幅一度扩大至同比下降 6.1%，此后，房价降幅逐步收窄，目前同比跌幅已收窄至 3.4%。

持续下跌的行情显然影响到了受访者的预期，本期受访者认为房价会上涨的意见占比约 46.3%，比上期下降了 6.2 个百分点。对房地产价格的预期回报率约 0.5%，比上期下降了 0.9 个百分点。

尽管市场信心得到提振，但长期的牛市需要基本面的强劲支撑

一年以来 A 股的上涨说明至少一部分投资者的信心有所回暖，但长期的牛市需要基本面的强劲支撑。

经济结构从投资向消费的转化，科技创新、产业升级、民营企业的高度活跃是基本面建设的几个重要方面。这些都不是简单的任务，需要从上到下形成统一的共识和一揽子可以付诸实践的举措。