AI 引发的芯片狂热正从 GPU 等逻辑芯片，迅速蔓延至内存领域。摩根士丹利认为，内存市场，特别是闪存（NAND），正处于一个持久上升周期的 " 早期阶段 "。

9 月 23 日华尔街见闻提及，受 AI 数据中心推升的存储器强劲需求，三星本周大幅上调内存和闪存产品价格，DRAM 内存产品涨幅高达 30%，交期也从单月延长至半年以上。美光、闪迪等竞争对手同步跟进涨价措施。

据硬 AI，摩根士丹利同日发布研报指出，AI 驱动的芯片投资狂潮正从 GPU 向内存领域蔓延。研报强调当前市场正处于周期性转向的关键节点，预计 2026 年将出现内存价格双底探底后的复苏周期。

摩根士丹利认为，与市场普遍关注的 DRAM 内存和机械硬盘相比，闪存市场因其供需格局的急剧扭转，展现出更显著的上涨潜力。

因此研报强调投资者应重点关注纯闪存制造商如铠侠（KIOXIA）和闪迪（SanDisk），以及三星、SK 海力士等综合性厂商和相关的模组制造商。

AI 叙事蔓延，内存接棒成为新主角

根据摩根士丹利的分析，半导体行业，尤其是内存领域，正处在一个关键的周期转折点。

从历史上看，费城半导体指数（SOX Index）的走势呈现出从 " 狂热 " 到 " 悲观 " 再回归的循环，而当前市场正处于 " 乐观阶段 "。

报告中的图表显示，内存周期与逻辑芯片周期在 AI 时代出现了脱钩，但现在正显示出追赶的迹象。

支撑这一判断的关键因素是库存水平的正常化。数据显示，在经历了长时间的去库存后，内存行业的库存正在恢复到健康水平，为下一轮价格上涨和需求复苏奠定了基础。

此外，代表制造业景气度的 ISM PMI 指数与非 AI 半导体收入增长之间的关联性也预示着复苏。

摩根士丹利认为，随着宏观经济环境的企稳和需求的逐步回暖，内存市场的基本面正在改善，行业即将迎来新一轮的上升周期。

价格或现 " 双底 "，长期涨势可期

尽管复苏在望，但短期价格走势可能出现波动。

摩根士丹利援引 TrendForce 的数据预测，内存定价可能面临 " 双底 " 的局面，即在近期反弹后再度回落，然后才进入持续的上升通道。

具体来看，2025 年第二季度的 DRAM 内存和闪存的合同价格预期已被上调，显示出市场信心的初步恢复。

例如，电脑 DRAM 内存的混合平均售价在第二季度预计将上涨 3-8%。然而，部分品类的价格在第四季度预计将转为持平或小幅下跌，之后才可能在 2026 年迎来更强劲的上涨。

报告指出，尽管 2025 年下半年价格走势复杂，但市场对 2026 年大宗商品内存进入上行周期的预期是明确的。其中，闪存市场的复苏势头尤其受到关注，这也是该行偏好闪存而非 DRAM 内存的原因之一。

NAAD 短期需求井喷

报告强调，云服务提供商（CSPs）因 AI 推理业务和机械硬盘供应受限，正以前所未有的规模和速度提前下单企业级固态硬盘（eSSD），创造了巨大的供应缺口预期。

今年云服务提供商（CSPs）一反常态，并未等到传统的 10 月或 11 月，而是提前数月便开始为 2026 年的存储需求进行谈判。

这一订单热潮直接导致闪存相关公司股价飙升，截至 9 月 23 日，SanDisk 股价已暴涨 95%，KIOXIA 上涨 75%，远超同期 SOX 指数 10% 的涨幅。

驱动这轮狂潮的核心力量，是超出预期的近线企业级固态硬盘（NL eSSD）订单。

大摩指出，仅四家主要客户的 NL eSSD 订单量就已达到约 200EB，这还不包括约 150EB 的 AI 相关需求。

尽管市场对 " 重复下单 " 存在担忧，但大摩认为，即便在其最乐观的模型中，假设 2026 年 NL eSSD 出货量仅为 90EB，届时市场仍将面临 7% 的供应缺口。任何超出此数字的需求都将进一步增强供应商的定价能力。

（乐观预测下 NL eSSD 出货量约为 90EB，这意味着 2026 年仍将出现 7% 的供应缺口）

需求的井喷直接转化为价格的强势上涨。

目前，部分供应商甚至已暂停 2026 年的报价，等待生产分配的明朗化。报告预计，继 2025 年第四季度接近双位数的涨幅后，2026 年上半年闪存的综合价格将再上涨 15-20%。

（闪存闪存合同定价估算）

即便考虑到长江存储在 2026 年全球供应份额可能从 12% 增至 15%，但这 3% 的增量预计将主要流向中国国内市场，不足以对全球供需格局构成实质性冲击。

闪存供给克制

与需求侧的爆发形成鲜明对比的是，供应端的反应显得十分克制和滞后。

尽管分析师已将 2026 年闪存晶圆厂设备的资本支出预测上调至 138 亿美元（接近 150 亿美元的牛市情景），但闪存的资本支出复苏速度仍将落后于 DRAM 内存。造成这一现象的原因主要有两点：

首先，在经历长期亏损后，制造商普遍保持着严格的资本纪律，不愿轻易发动大规模扩产。

其次，在有限的资本预算内，利润率更高的 DRAM 内存（尤其是机械硬盘）业务是各大厂商优先投资和分配产能的方向。

这种 " 资本纪律性 " 意味着，即使面对井喷的需求，闪存的有效产能也难以在短期内快速跟上，从而延长并加剧了本轮供应紧张的局面。这为闪存价格的持续上涨提供了坚实的基本面支撑。

聚焦核心标的与估值潜力

报告指出，在这场由 AI 点燃的闪存超级周期中，选择正确的投资标的至关重要。目前我们仍处于周期的早期阶段，定价谈判、新客户拓展和传统需求复苏将带来更多上行空间。

具体厂商来看：

铠侠：作为纯闪存制造商，其业务与闪存周期高度绑定。尽管公司财务杠杆较高，但在上行周期中，这意味着巨大的盈利弹性。其先进的 BiCS-8 技术使其在 eSSD 市场占据有利地位，有望获得强劲增长。基于 2027 财年预期每股收益的 7.2 倍市盈率被认为是合理的估值基准。

闪迪：尽管其在 eSSD 市场的份额（约占其 bit 出货量的 13%）低于行业平均水平（约三分之一），但其将是本轮闪存整体价格上涨的巨大受益者。随着新一代 BICs8 产品的推出，其在 eSSD 市场的份额有望提升。报告指出了其清晰的盈利增长路径，有望实现超过 10 美元的每股收益能力。以历史上行周期中常见的 2 倍市净率（NTM P/B）估值，其股价目标可达约 140 美元。

三星和 SK 海力士：作为存储市场的巨头，它们将从整个存储商品周期的走强中受益，尤其是在闪存业务上。

模组制造商：如江波龙（Longsys）和群联（Phison），也将受益于闪存商品价格的上涨。

（2026 年闪存芯片产量构成）