9 月 26 日，长风药业股份有限公司（股份代号：2652）作为专注于吸入技术及吸入药物领域的创新药企，启动全球发售，拟发行 4119.8 万股 H 股，其中香港公开发售 412 万股（可予重新分配），国际发售 3707.8 万股（可予重新分配），发售价为每股 H 股 14.75 港元，并预计于 2025 年 10 月 8 日正在联交所开始买卖。上市前，长风药业获得了众多机构投资，包括先进制造基金、元禾基金、上海思宏达、双鹭药业、招银基金、联一投资、高特佳投资集团、中金启辰基金、美闽投资、金浦健康基金一期等，不过此次上市，公司并未引入基石投资者。

一、公司概况：深耕吸入制剂领域，打造全球化产品矩阵

长风药业自成立以来，便聚焦吸入技术及吸入药物的研发、生产与商业化，以治疗呼吸系统疾病为核心赛道，凭借多年技术积累构建了覆盖广泛患者、医学专科及治疗领域的产品组合。公司核心能力贯穿临床开发、生产、监管事务及商业化全链条，截至最后实际可行日期，已从国家药品监督管理局（国家药监局）及美国食品药品监督管理局（FDA）获得六项产品批准，其中首款获批产品 CF017（吸入用布地奈德混悬液）作为中国销量最高的吸入药物类别之一，自 2021 年 5 月获批后迅速纳入中国集中采购（VBP）计划，成为公司业绩增长的核心引擎。

在全球化布局方面，公司以符合中国、欧洲及美国主要市场法规的设施为基础，结合团队在美国制药业的专业知识，通过直接或技术服务合作模式开拓全球市场。2024 年 5 月，公司 GW006（治疗慢性阻塞性肺病（COPD）的阿福特罗雾化溶液）成功获得 FDA 批准上市，实现了美国市场的重要突破；同时，其市场推广体系已让 CF017 覆盖中国超过 10000 家医疗机构，CF018（中国首获批用于治疗过敏性鼻炎的氮䓬斯汀氟替卡松鼻喷雾剂）在纳入 2023 年《国家医保药品目录》后，也已渗透到多省份的 500 多家医院及医疗机构，展现出强大的商业化落地能力。

二、业务模式：以吸入制剂为核心，构建多元化收入结构

长风药业的主营业务围绕吸入制剂展开，形成了 " 研发 - 生产 - 商业化 " 一体化的业务闭环。在研发端，公司重点推进 20 多款候选产品在全球市场的开发，覆盖中国、美国、欧洲等主要市场及东南亚、南美等新兴市场，不仅深耕呼吸系统疾病领域，还积极探索脂质体、siRNA 等创新吸入制剂剂型，将治疗领域拓展至中枢神经系统（CNS）疾病、抗感染等新领域，同时开发支气管内活瓣（EBV）等新疗法，针对特发性肺纤维化（IPF）、肺动脉高压（PAH）等严重疾病打造潜在同类首创或中国首创新药。

从收入结构来看，公司业绩高度依赖核心产品 CF017 的销售，2022 年、2023 年、2024 年及截至 2025 年 3 月 31 日止三个月，CF017 分别贡献总收益的 96.2%、98.4%、94.5% 及 91.6%，是驱动收入增长的关键力量。随着产品矩阵的丰富，CF018 等其他产品收入占比逐步提升，2024 年 CF018 收入占比已达 3.9%，2025 年一季度进一步提升至 7.6%。此外，公司还通过提供技术服务补充收入，2022 年至 2024 年及 2025 年一季度分别承接 9 个、9 个、12 个及 4 个技术服务项目，主要为其他吸入制剂公司提供研发及生产服务，在规避直接竞争的同时，持续追踪行业技术动态，为未来产品规划积累信息。

三、财务分析：业绩稳步增长，盈利水平持续优化

从收入与盈利表现来看，公司受益于 CF017 的成功商业化，业绩实现显著增长。2022 年至 2024 年，总收益从人民币 3.49 亿元大幅增至人民币 6.08 亿元，年复合增长率达 31.9%；2025 年一季度，虽受集中采购计划调整影响，总收益为人民币 1.36 亿元，较 2024 年同期略有下降，但整体仍保持稳健规模。盈利方面，公司于 2022 年录得净亏损人民币 4940 万元，主要因 CF017 刚进入大规模商业化阶段，销售推广及研发投入较高；随着规模效应显现，2023 年实现净利润人民币 3172.6 万元，2024 年净利润人民币 2108.8 万元，2025 年一季度净利润进一步增至人民币 1281.5 万元，净利润率从 2023 年的 5.7% 提升至 2025 年一季度的 9.4%，盈利能力持续改善，这主要得益于公司根据 2025 年集中采购计划整合第三方推广商职能至经销商，精简销售及营销实践，使得销售及分销开支从 2024 年一季度的人民币 5650.1 万元大幅减少 33.3% 至 2025 年一季度的人民币 3768.4 万元。

毛利率与净利率水平方面，公司整体毛利率维持在较高水平，2022 年至 2024 年及 2025 年一季度分别为 76.6%、82.2%、80.9% 及 79.4%，这主要得益于 CF017 的高毛利率（2022 年至 2025 年一季度分别为 78.7%、84.1%、85.5% 及 83.6%），反映出吸入制剂赛道的高壁垒特性及公司产品的成本控制能力。净利率则随着规模效应及费用优化逐步改善，2023 年扭亏为盈后，2024 年净利率 3.5%，2025 年一季度提升至 9.4%，非国际财务报告准则下经调整净利率表现更为亮眼，2023 年、2024 年及 2025 年一季度分别为 8.7%、8.5% 及 14.8%，凸显公司核心业务的盈利潜力。

四、竞争优势：技术壁垒与商业化能力双重驱动

长风药业的核心竞争优势首先体现在深厚的技术积累上，公司构建了覆盖吸入制剂开发核心环节的五大关键技术能力。在粒子工程领域，公司可精准控制药物粒子的粒径、形状、密度及表面特性，为肺部输送效率奠定基础；装置设计方面，通过计算流体动力学（CFD）模型、气溶胶生成等技术优化粒子分布与剂量校准，产品在便携性、可负担性及易用性上树立新标准；产品性能评估技术填补了实验室检测与临床表现的差距，临床开发团队具备设计大规模临床试验、控制变量及符合监管标准的专业能力，工艺工程则实现了从实验室规模到工业级生产的稳定转化，即使批量从克级增至吨级，仍能保障产品质量稳定。

在商业化与生产能力上，公司同样具备显著优势。生产端，其位于苏州的生产设施总建筑面积达 8163 平方米，截至 2025 年 3 月 31 日使用率达 61.4%，可支持年产 2400 万支雾化混悬液、5000 万支雾化溶液等多剂型产品，且正通过两期建设项目扩充产能，一期聚焦吸入喷雾剂（SMI）和鼻喷雾剂，二期将生产定量吸入气雾剂（MDI）和脂質体产品。商业化端，公司依托 87 家经销商组成的网络覆盖中国 31 个以上省份，2022 年至 2025 年一季度，经销商渠道贡献产品销售收益的 98.8%、99.5%、99.3% 及 99.2%，同时通过调整销售模式，从推广商密集型转向经销商主导模式，进一步降低成本、提升市场渗透效率。

五、行业前景：吸入制剂赛道空间广阔，国产替代趋势显著

全球呼吸系统药物市场规模庞大且持续增长，2024 年全球市场规模估值达 999 亿美元（约人民币 7292 亿元），预计 2033 年将增至 1572 亿美元（约人民币 11474 亿元），年复合增长率 5.2%；中国作为全球重要市场，2024 年呼吸系统药物市场规模达人民币 831 亿元，预计 2033 年将达人民币 1355 亿元，年复合增长率 5.6%。其中，吸入制剂作为治疗哮喘、COPD 等呼吸系统疾病的核心手段，凭借直接靶向给药、起效快、全身副作用小等优势，成为细分赛道的核心增长点，2024 年全球吸入制剂市场规模 310 亿美元（约人民币 2263 亿元），预计 2033 年将达 616 亿美元（约人民币 4496 亿元），年复合增长率 7.9%，中国市场增速更为突出，2024 年规模人民币 263 亿元，预计 2033 年达人民币 448 亿元，年复合增长率 6.1%，主要得益于市场认知提升及应用领域拓展。

从竞争格局来看，全球吸入制剂市场长期由跨国药企主导，葛兰素史克、阿斯利康等企业凭借先发优势占据主要份额，但国产替代趋势正逐步加强。以中国布地奈德吸入药物市场为例，2024 年按销量计，长风药业 CF017 已占据约 15.7% 的市场份额，成为国产企业中的重要参与者。随着国内企业在技术研发、生产合规性、成本控制上的能力提升，以及集中采购、医保目录等政策对国产药品的支持，国产吸入制剂企业有望进一步抢占进口产品市场份额。同时，吸入制剂的技术复杂性形成了较高行业壁垒，新进入者需突破粒子工程、装置设计、临床开发等多环节挑战，头部企业的竞争优势将持续巩固。

六、估值分析：上市估值偏高，随业绩兑现逐步消化

从上市时的估值来看，以每股发售价 14.75 港元计算，长风药业全部股份的市值为 60.77 亿港元（约合人民币 55.71 亿元）。结合公司最新 12 个月的调整后净利润人民币 6265.7 万元，对应市盈率（PE）约 88.9 倍，看似较高的估值背后，反映了市场对其核心产品 CF017 的持续增长预期、丰富的在研管线潜力及吸入制剂赛道的高壁垒特性。

在二级市场，公司的可比上市公司包括国内专注于呼吸领域的药企如健康元，及全球吸入制剂龙头企业葛兰素史克、阿斯利康等，它们的 PE 估值分别为 16.2 倍、17.1 倍及 27.5 倍，相比较而言，长风药业的估值相对偏高，但考虑到其作为成长型企业的业绩增速（2022-2024 年营收年复合增长率 31.9%）、在研管线的丰富度（20 多款候选产品）及国产替代的红利，估值具备一定合理性。长期来看，若公司后续能推动更多产品获批上市、扩大市场份额，同时通过成本优化维持较高盈利水平，估值有望随着业绩兑现逐步消化，为投资者带来长期回报。

$ 长风药业 ( 02652 ) $