证券之星刘浩浩

A 股公司的赴港上市热潮仍在延续。近日，国内 " 红人经济第一股 " 天下秀 ( 600556.SH ) 公告披露，出于深入推进全球化战略布局等考虑，公司正在谋划赴港上市事宜。

证券之星注意到，受国内广告行业增速放缓和竞争加剧等因素影响，2019 年借壳上市的天下秀近几年业绩持续下滑，公司毛利率也逐年递减。虽然天下秀多年来一直积极探索创新业务发展，试图打造 " 第二增长曲线 "，但收效甚微。今年上半年，受销售费用大幅攀升拖累，主业 " 疲软 " 的天下秀再度营利双降。

在此背景下，天下秀试图借助海外业务来找寻出路，但这并非易事。在今年半年报中，天下秀坦陈，公司创新业务和海外业务仍处于探索阶段，盈利方式与业务模式仍具有较大不确定性。

核心红人营销平台业务持续承压

公开资料显示，天下秀成立于 2009 年。2019 年底，其通过借壳 "ST 慧球 " 上市，成为 A 股首家新媒体上市公司。2020 年 4 月，公司更名为 " 天下秀 "。

作为一家红人新经济领域的平台型企业，天下秀借助自主研发建立的 WEIQ 平台，可将企业营销需求与红人账号实现精准匹配，从而帮助企业提高营销效果和经营效益，帮助红人实现私域流量价值变现。

证券之星注意到，天下秀上市后的前两年业绩情况较好。受益于红人经济的快速发展，公司业务规模增长迅速。2021 年，天下秀实现营收和扣非后净利润分别达到 45.12 亿元、4.205 亿元，分别同比增长 47.42%、12.66%。当年公司营收和扣非后净利润双双创下新高。然而，从 2022 年起，天下秀业绩开始走下坡路。

2022-2024 年，天下秀营收分别为 41.29 亿元、42.02 亿元、40.66 亿元，总体呈现下滑趋势。同期公司扣非后净利润分别为 1.037 亿元、7367 万元、3776 万元，也逐年锐减。

对于公司收入下滑，天下秀将原因主要归结为受市场环境影响，公司业务规模尤其是红人营销平台业务规模减少所致。

QuestMobile 数据显示，2022 年中国广告市场规模同比下降了 9.4%。疫情后，市场虽得到明显修复，但 2023 年、2024 年其增幅分别为 7.6%、6.1%，呈现下滑趋势。预计 2025 年增速会进一步放缓至 4.6%。

近几年，天下秀收入中超过 95% 的部分来自红人营销平台业务。在市场增速放缓、行业竞争加剧的背景下，该业务明显承压。

2022-2024 年，该业务营收增幅分别为 -7.79%、3.67%、-3.29%，增长动能明显不足。由于包括媒体采购成本等在内的营业成本居高不下，该业务毛利率也逐年下滑。2020-2024 年，其毛利率从 23.55% 一路下滑至 17.2%。受其拖累，天下秀毛利率也从 23.39% 逐年递减至 17.15%。

与此同时，天下秀的期间费用规模也大幅攀升。2020-2024 年，其期间费用从 2.14 亿元增长至 4.71 亿元。高额费用对公司利润空间造成严重挤压。2020-2024 年，天下秀的净利率从 9.59% 一路下滑至 1.07%，也呈现逐年递减趋势。

费用大幅攀升挤压利润

今年上半年，天下秀业绩下滑的局面仍未得到扭转。

上半年，天下秀实现营收 18.44 亿元，同比下降 8.01%，上年同期为同比下降 4.95%；实现归母净利润 3638 万元，同比下降 19.28%，上年同期为同比下降 28.17%；实现扣非后净利润 3224 万元，同比下降 19.92%，上年同期为同比下降 17.96%。

证券之星注意到，天下秀营收已连续两期中报同比下滑，公司归母净利润和扣非后净利润则均已是连续四期中报同比下滑。

对于上半年营收下降，天下秀表示，主要因受市场环境影响业务规模减少所致。

在半年报中天下秀指出，红人新经济作为一种新型商业模式，当前正迎来黄金发展期，各行业的接入使其市场容量不断扩大。然而，受广告整体市场增速放缓影响，公司业绩仍面临较大挑战。

证券之星注意到，今年上半年，由于成本控制较好，天下秀营业成本同比下降了 9.75%，公司毛利率因此从上年同期的 17.58% 回升至 19.14%。不过，上半年公司三项费用均同比增长，导致其盈利端承压。

其中，因电商业务宣传推广费增加，天下秀上半年销售费用同比大增 26.62% 达到 1.45 亿元。公司管理费用与上年同期变化不大，但也同比微增 1.89% 达到 1.103 亿元。此外，因利息收入减少，公司财务费用同比增长了 29.7% 达到 363.9 万元。

今年上半年，天下秀期间费用合计达到 2.59 亿元，同比增长 14.85%，期间费用率则从上年同期的 11.27% 增长至 14.06%，同比提升 2.79 个百分点。

此外，天下秀近几年还持续面临巨额应收账款难回笼的问题。截至今年上半年，公司应收账款规模高达 23.98 亿元，是同期营收规模的 130%。今年上半年，天下秀计提的信用减值损失达到 847.6 万元，对公司业绩进一步造成拖累。

上半年，天下秀的净利率从上年同期的 2.2% 进一步下滑至 1.89%，净利率创下公司自借壳上市以来同期新低。

值得一提的是，作为一家技术驱动型企业，今年上半年天下秀的研发投入也同比下降高达 26.92%。公司表示，主要因研发人员投入减少及人工同比减少所致。

海外业务仍处于布局探索阶段

在主营业务 " 疲软 "、公司业绩持续下滑的背景下，天下秀启动了赴港上市计划。

今年 8 月，天下秀发布公告称，为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提升公司国际品牌形象和综合竞争力，公司目前正在筹划境外发行股份 ( H 股 ) 并在香港联交所上市事项。公司正与相关中介机构进行商讨，相关细节尚未确定。

证券之星注意到，近年来天下秀一直试图打造 " 第二增长曲线 "。公司在核心的红人营销平台业务之外，布局了大量红人经济生态链创新业务，主要包括 IMSOCIAL 加速器、TOPKLOUT 克劳锐等红人商业服务，以及红人职业教育、西五街、虹宇宙和 AIGC 产品 " 灵感岛 " 等。但以上业务发展并不顺利。从营收占比来看，2024 年其创新业务合计营收占比仅不到 2.5%。

今年上半年，天下秀并未公布创新业务的具体经营数据，但其半年报披露的涉及创新业务的四家子公司上半年业绩均为亏损状态，四家公司净利润合计亏损达到 4777.53 万元。

海外业务是天下秀寄予厚望的另一个重要业务方向。

2023 年，天下秀就推出了海外红人营销 SaaS 平台—— ADream，通过数字化手段为出海品牌和机构提供助力，该产品覆盖北美、西欧、中东、亚洲的多个国家和地区。2024 年，天下秀加速推进全球化布局，公司日本子公司株式会社 IMSGROUP 获得小红书 2025 年度商业化跨境营销代理商资质，开始拓展非中国大陆地区客户。公司旗下的 " 幸以 " 则专注于挖掘、孵化并培养在日华人内容创作者。

今年上半年，天下秀先后在中国香港、东京、新加坡、吉隆坡等地设置国际化办公室，搭建 " 一站式 " 出海整合营销团队，已为 3C 类等领域的头部客户实现海外营销落地，营销平台涵盖 Instagram、Tiktok 等主流社媒平台。此外，公司的 AI 灵感岛 Saas 平台，已正式上线英语版、日语版等海外版本。

但天下秀的海外业务要真正实现业绩转化，尚有很长路要走。据公司财报披露，2024 年公司来自境外收入仅 1790 万元，营收占比仅 0.44%。

在今年半年报中，天下秀也发出提醒，公司创新业务及海外业务仍处于布局和探索阶段，盈利方式与业务模式仍具有较大的不确定性。若未来创新业务增长不及预期甚至亏损，可能对公司经营业绩产生不利影响。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘浩浩 )