东海证券股份有限公司王鸿行近期对邮储银行进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：非息收入亮眼，储蓄代理费率调整效果显现》，给予邮储银行增持评级。

邮储银行 ( 601658 )

投资要点

事件：邮储银行此前公布 2025 半年度报告。上半年，公司实现营业收入 1794.46 亿元（+1.50%，YoY），归母净利润 492.28 亿元（+0.85%，YoY）。6 月末，公司总资产 18.19 万亿元（+10.83%，YoY），总贷款规模 9.54 万亿元（+10.13%，YoY）；不良贷款率 0.92%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率 260.35%（-5.78PCT，QoQ）。Q2 单季净息差为 1.69%，环比下降 2BPs，同比下降 21BPs。

对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q2 邮储银行贷款增速继续小幅回升。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度；票据贴现略低于去年同期。个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速继续回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为在债市波动行情中，公司选择部分兑现浮盈。Q3 政府债券发行依然较强，但信贷较弱，公司资产增速或随行业小幅放缓。Q2 邮储银行存款增速受个人存款影响小幅放缓，与个人信贷派生放缓及存款定期化边际缓解的行业特征相符。

息差受重定价影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。Q2 单季息差为 1.69%，环比下降 2BPs，同比下降 21BPs，体现重定价影响。资产端，测算生息率 2.88%，同比下降约 44BPs：一方面反映 2024 年下半年 LPR 及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升，此外，5 月 LPR 下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降。负债端，测算付息率 1.21% 同比降幅扩大至约 26BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023 年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5 月，1 年与 5 年 LPR 各下降 10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降 5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。后续若 LPR 进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。

手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q2 手续费及佣金净收入同比增长 16.31%，较 Q1 明显提速，增速高于上市银行及大型银行平均水平。手续费及佣金收入增长提速主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在 " 报行合一 " 影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益 + 公允价值变动损益仍然表现出色，同比增长 34.02%，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。Q3 债市走弱，公司投资收益 + 公允减值变动或受到负面影响。

受宏观环境影响，个人贷款不良率小幅上升；公司贷款不良率稳中有降。Q2 邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，依然是小额贷款、消费贷款与住房按揭风险上升所致，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降。

储蓄代理费率调整效果显现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于 2024 年 9 月底落地。以 2023 年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至 1.08%，较上次（2021 年下调后的费率 1.29% 下降 16.28%，降幅大于基准 13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1 管理费用下降 4.57%，Q2 降幅扩大至 10.15%。管理费用下降为信用风险减值计提腾挪空间，Q1 资产减值损失同比增长 53.27%，Q2 同比增长 20.36%Q3 随着基数走低，管理费用腾挪空间或收窄。

盈利预测与投资建议。由于手续费及佣金收入明显改善，管理费用控制力度较大，邮储银行 Q2 归母净利润略高于预期。我们相应调整盈利预测，预计 2025-2027 年营业收入分别为 3567、3798、4059 亿元（原预测 3517、3748、4003 亿元），归母净利润分别为 882、911946 亿元（原预测 870、906、945 亿元），对应同比 +1.99%、+3.34% 与 +3.75%。预计 2025-2027 年末普通股每股净资产为 7.83、8.25 与 8.70 元，对应 9 月 29 日收盘价 PB 为 0.76、0.720.68 倍。基于 1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司 " 增持 " 评级。

风险提示：小额贷款、个人住房贷款、信用卡贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 12 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 7.0。

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