东海证券股份有限公司王鸿行近期对工商银行进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：息差降幅收窄，资产质量稳定》，给予工商银行增持评级。

工商银行 ( 601398 )

投资要点

事件：公司此前公布 2025 半年度报告。上半年，公司实现营业收入 4270.92 亿元（+1.57%YoY），归属于母公司普通股股东净利润 1681.03 亿元（-1.39%，YoY）。Q2 末，公司总资产为 52.32 万亿元（+11.04%，YoY），总贷款 30.19 万亿元（+8.44%，YoY）。不良贷款率为 1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为 217.71%（+2.01pct，QoQ）。Q2 单季度净息差为 1.27%，环比下降 6BPs，同比下降 11BPs。

政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025 年 Q2，受政府融资驱动，工商银行债券投资保持较快增长。对公信贷方面，受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但明显好于去年低基数；票据贴现表现较好，但弱于去年高基数。个人信贷较弱，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性。今年银行业 " 开门红 " 信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。与行业相比，工商银行贷款增速快于行业，体现公司在行业内的龙头地位。Q3 以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位下降，预计工商银行资产增速望随行业放缓。其他主要资产方面，买入返售款项同比大幅增长 46.5%，对 Q2 总资产带动明显，主要是公司结合资金变化情况，增加市场融出所致。受金融 " 挤水分 " 影响，去年存款基数较低，叠加政府债货币派生较强，Q2 工商存款增速明显回升。Q3 以来，M2 增速稳中有升，银行业存款定期化缓解，预计工行负债端仍将处于有利位置。

负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。2025 年 Q2 单季息差为 1.27%，环比下降约 6BPS 同比下降 11BPs，同比降幅较 Q1 收窄，反映息差压力趋于平缓。测算生息率 2.72%，环比下降 15BPs，同比下降约 52BPs。生息率同比降幅较大，一方面是因为 LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为 1.55%，环比下降约 10BPs，同比下降约 41BPs，同比降幅较 Q1 扩大，主要是多轮存款降息重定价效果显现。展望后市，存量住房贷款利率及 LPR 下降的重定价影响将对 Q2 生息率仍有一定负面影响，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果 LPR 导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力有望继续趋于平缓。

手续费及佣金收入有望进一步修复。2025 年 Q2 手续费及佣金净收入同比由降转增，主要是对公理财业务实现快速增长，结算及投资银行手续费降幅收窄。现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化。另外，7 月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性，预计手续费及佣金收入有望进一步修复。

不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健 6 月末不良贷款率为 1.33%，环比持平，保持近年最低水平。前瞻性指标来看，关注率下降主要是由于公司加大确认力度，逾期率继续随行业小幅上升。2024 年以来，银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。公司坚持审慎原则，不良确认及核销保持较大力度，测算上半年不良生成率（加回核销）为 0.24%，不良贷款核销比例为 13.44%，均处于近年高位。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。

盈利预测与投资建议：由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计 2025-2027 年营业收入分别为 8292、8344、8873 亿元（原预测为 8175、8330、8802 亿元），归母净利润分别为 3695、3758、3835 亿元（原预测为 3682、3724、3821 亿元），对应同比 +0.99%、+1.71% 与 +2.05%。预计 2025-2027 年末普通股每股净资产为 10.97、11.64、12.34 元，对应 9 月 29 日收盘价 PB 为 0.67、0.63、0.59 倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持 " 增持 " 评级。

风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 8.42。

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