作者   |   远禾

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用一个词来形容如今的万辰集团，只能说是—— " 炸裂 "。

行情上，从去年 7 月的最低点至今，万辰集团股价已经上涨超 10 倍。

业绩上，今年上半年，万辰集团营收 225.83 亿元，同比增长 106.89%，净利润 4.72 亿元，同比狂飙 50358.80%，今年上半年净利润增长率在沪深 A 股中排名第一。

近日，万辰集团正式向港交所递交上市申请，计划在港交所主板挂牌。

在持续的利好刺激之下，万辰集团能否持续资本狂欢呢？

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成立于 2011 年的万辰集团，原本主业为食用菌业务。

2021 年在 A 股上市之时，这一年万辰集团的主营业务食用菌种植，营收仅 4.26 亿元，而这也是万辰集团的总营收。

但此时，食用菌业务营收已经连续连年下滑。

次年，万辰集团就创立了量贩零食品牌 " 陆小馋 "，进入量贩零食赛道。

2023 年，万辰集团几乎是闪电般通过合资和收购接连拿下来优品、好想来、吖滴吖滴、老婆大人，并将来优品和吖滴吖滴逐步更名为 " 好想来 "，仅在浙江保留 " 老婆大人 " 作为独立品牌运营。

" 好想来 " 也就成为了全国规模最大的量贩零食店之一。

在资本的狂欢和激烈的竞争之下，万辰集团开店速度迅猛，仅 2024 年，万辰集团就新开了近一万家门店。

门店的迅速扩张背后，公司业绩也突飞猛进。

2024 年，公司营收同比增长 247.86% 至 323.29 亿元，净利润也同比增长 453.95% 至 2.94 亿元，直接扭亏为盈。

其中，量贩零食业务实现收入 317.90 亿元，同比增长 262.94%，在万辰集团总营收占比达到 98.33%，成为公司绝对的主营业务。

这种涨势也一直延续到了今年上半年。

然而，公司的隐忧已经开始显现。

今年上半年，万辰集团新开店仅 1467 家，扩张速度明显放缓，上半年闭店数量也达到 259 家，超过 2024 年全年关闭总数。

万辰集团曾在招股书中表示，公司主要采用加盟模式扩张实现门店网络的增长，公司的经营业绩在很大程度上取决于门店的表现，以及维持现有加盟商并吸引新加盟商的能力。

而在万辰集团的 1.5 万家门店中，加盟店占比超过 99%，而自营门店数量仅 90 家。

无限扩张的门店，必定导致门店密度大幅上升，单店收益下降，集团和加盟商之间的利益产生冲突。

近年来，好想来多次被消费者举报食品安全问题，加盟商则控诉集团称利润微薄。

轻资产模式下，公司的品控与供应链管理正在出现问题，而这，或许也是万辰集团门店扩张放缓的原因之一。

逐渐放缓的开店数据背后，是扩店模式带来的隐患。

万辰集团在进入量贩零食行业之前，现金流并不充沛，因此前期用于整合收购、门店建设及供应链的资金，几乎全部来自于外部举债。

2022 年以来，万辰通过债券和中期票据进行了多轮融资。

在收购扩张、疯狂开店的同时，2024 年，万辰集团的资产负债率也已经飙升至 79.9%，对比之下，休闲零食行业的健康水平基本在 40%~60%。

到了今年，情况更加严峻。

截止 2025 年 6 月，万辰集团的负债总额为 51.44 亿元，同比增长 39.69%。

尽管资产负债率下降至 68.95%，但 8 月，万辰集团再次斥资 13.79 亿元购买南京万优商业管理有限公司 49% 的股权。

而在交易完成后，万辰集团的资产负债率将进一步上升至 90.97%。

在全球经济不确定性增加的背景下，这种高杠杆运营模式可能使公司面临较大的偿债压力和经营风险。

在高负债率的基础之上，万辰集团门店增长放缓或许也会带来一定的连锁反应。

目前，万辰集团的扩张很大程度依赖于门店销售回款，通过门店销售回款补充现金流，进而支持进一步扩张。

这样的高杠杆模式，在行业粗放增长期固然能创造增长奇迹，但一旦市场环境发生变化，万辰集团的现金流也会很快受到限制。

然而，此时的量贩零食行业早已经从蓝海迅速转为红海，市场饱和迹象愈发明显。

万辰集团的扩张神话，还能否继续？

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万辰集团过去的疯狂扩张，建立在量贩零食赛道的迅猛增长之上。

万辰集团招股书数据显示，2019 年至 2024 年，按 GMV 计算，中国量贩零食饮料零售市场规模由 73 亿元增长至 1297 亿元，年复合增长率超过 70%。

然而，量贩零食行业跑马圈地的模式已然迅速走到尽头。

伴随着量贩零食的兴起，各大手握着更为优质的渠道和供应链的零售、电商巨头纷纷布局硬折扣超市。

目前，盒马、美团、京东，包括传统商超物美、中百等巨头，都推出了自己旗下的硬折扣超市，而这，无疑会挤压量贩零食的生长空间。

财信证券研报显示，根据测算，全国量贩零食门店数量天花板未来或将超过 7 万家。

而根据公开数据，截至今年上半年，万辰集团门店数量突破 1.5 万家。今年 9 月，鸣鸣很忙的门店数量已突破 2 万家。

2024 年底的数据显示，鸣鸣很忙共有 14394 家门店，也就是说，在过去的 8 个月内，鸣鸣很忙门店净增长近 6000 家。

因此，对于万辰集团来说，扩张的空间正在一步步压缩，天花板也日益靠近。

而从行业竞争来看，去年，鸣鸣很忙营收 393.44 亿元，净利润达 8.29 亿元，两项指标均优于万辰集团。

在整体经营效率上，万辰集团经调整的净利润率为 2.5%，略高于鸣鸣很忙的 2.3%。

但不难发现，不论是鸣鸣很忙还是万辰集团，利润率均低于休闲零食行业的普遍水平，属于典型的 " 高营收、低盈利 " 模式。

这种商业模式的根源在于量贩零食赛道低价竞争的特有属性。

一般来说，量贩零食用来吸引客流的大品牌毛利仅在 5% 左右，35% 毛利的肩腰部品牌为盈利主力，剩下的自有品牌毛利也仅在 30% 至 35%，整体毛利率并不算高。

外卖大战开启之后，万辰集团为了更多地吸引消费者，甚至还在线上推出 0.01 元专区，而这无疑进一步压缩了公司的盈利空间。

与此同时，万辰集团和鸣鸣很忙都是靠从品牌方直接采购商品、压缩中间交易链条的方式来压低整体售价，也就导致他们的销售成本居高不下，叠加上较低的整体毛利率，盈利能力也较为低下。

也是因此，如今，万辰和鸣鸣很忙都在大力发展自有品牌，并推出新的店型。

去年底开始，万辰集团陆续推出省钱超市、全食优选等新店型，" 好想来 " 品牌旗下也已经推出 " 好想来超值 " 和 " 好想来甄选 " 两个自有品牌。

今年 2 月，鸣鸣很忙也宣布推出 3.0 省钱超市店型，也将自有品牌划分为红标、金标系列及未来推出的子品牌。

华泰证券研究报告已经指出，零食量贩已经跨越 " 跑马圈地、兼并融合 " 的快速拓店阶段，进入提质的 3.0 时代。

相比依靠低价和快速扩张迅速占领市场，现如今的量贩零食赛道，亟待解决的问题是，如何建立可持续的盈利模式和品牌护城河。

而对于万辰集团来说，还面临着公司治理上的问题。

今年 3 月，万辰集团发布公告，董事长王健坤因涉嫌职务违法被国家某监察委员会留置并立案调查。

尽管公司强调所涉事项与公司无关且生产经营正常，但公司股价仍旧大跌。

5 月留置措施解除后，王健坤恢复履职，但在两个月后的 7 月 25 日，王健坤便辞去董事长及所有职务，彻底退出管理层。

随后，王健坤的姐姐王丽卿接过了董事长的接力棒，王健坤的儿子王泽宁则接替王丽卿，担任集团总经理。

不难发现，如今的万辰集团仍旧属于家族式企业，如今更是处于 " 姑侄 " 共治模式。

在面临严峻挑战的同时，公司管理层的临时调整，以及家族管理层的模式，或许将给万辰集团的未来增加更多不确定性。

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结语

不夸张地说，万辰集团此前的十倍暴涨，和鸣鸣很忙还未上市，万辰集团成为量贩零食这一新兴行业里的唯一标的不无关系。

资本除了看好万辰集团，更多地是看好量贩零食市场的潜力。

在万辰集团递交港股 IPO 申请之前，鸣鸣很忙，也已经于今年 4 月向港交所递交了招股书，而鸣鸣很忙在规模和营收上均占有一定优势。

从万辰集团本身来看，港股市场今年对消费赛道热情持续走高，蜜雪冰城成为港股冻资王，上市后股价也一路走高，万辰集团同样以规模和低价著称，这也为万辰集团的港股 IPO 增添了一些想象空间。

如若能抢先登陆港交所，万辰集团或许能借助资本杠杆实现进一步扩张。

不仅如此，此前激进的扩张策略已将万辰集团的资产负债率推至 90% 以上，远超行业安全线，如若能成功上市，或许也能缓解资金链上一定的紧张局面。

但真正决定万辰集团未来股价走势的，还是，公司如何解决内部问题以及如何面对外部挑战，这将是决定万辰集团能否成为行业领导者，并持续维持领导地位。（全文完）

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