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  Tech 星球（微信 ID：tech618）

文  |  林京

封面来源  |  图虫创意

" 十一 " 长假，各大城市绞尽脑汁打造潮玩新地标，吸引更多年轻人时，又一家潮玩品牌向港交所发起冲击。

比起泡泡玛特，刚刚递交招股书的名创优品旗下 TOP TOY 更像是一个 " 潮玩超市 "，有三丽鸥、蜡笔小新、迪士尼、猪猪侠等 43 个授权 IP，17 个自有 IP，以及 600 余个外采 IP —— TOP TOY 是当下很多初创潮玩品牌的销售渠道之一。

招股书显示，TOP TOY 有 9800 余个 SKU，盲盒、积木和搪胶毛绒玩偶这三大类产品是主力。

2022～2024 年，TOP TOY 的营收分别为 6.79 亿、14.61 亿、19 亿元，利润分别为 -3838 万、2.12 亿、2.94 亿元。从 2023 年开始，TOP TOY 才开始扭亏为盈。

2025 上半年，它的营收为 13.6 亿，利润为 1.8 亿元。上半年其营收规模是已经上市的泡泡玛特的 1/10，尽管收入不断攀升，但因为以授权 IP 为主，毛利依旧短板明显，TOPTOY 为 32%，而泡泡玛特为 70.3%。

只不过，与其他砸钱在商场 B1 层所开的潮玩集合店不同，也与今年同样冲击港股的 52TOYS 不同，TOP TOY 背后是在全球有着 7000 余家门店的名创优品。冲击 IPO，TOPTOY 能淌出一条新路，还是一场资本豪赌。

半年卖了 13 亿，名创优品是最大经销商

与 52TOYS 通过 2 万多个经销商将产品铺往全国不同，TOP TOY 能够在半年卖 13 亿，背后全靠母公司名创优品 7000 余家门店的托举。

在招股书里，TOP TOY 将销售渠道分为直营门店、加盟商、线下经销商、线上、其他，2025 上半年占产品收入的比例分别为 12.8%、25.2%、51.6%、8.8%、1.6%。

加盟商、线下经销商占据了 TOP TOY 的主要营收，前者即是指将产品销售给 TOPTOY 线下门店加盟商，截至 2025 年上半年，TOP TOY85% 为合伙人形式加盟的门店。

一位 TOP TOY 加盟商向 Tech 星球介绍，TOP TOY 与名创优品扩张模式相同，加盟商主要负责拿出资金投资一家门店，前期投入在 130 万元左右，后续门店经营、货盘都由总部负责。加盟商通过不同产品获得不同比例的分成，常规产品按照销量的 40%、拼装手办 25%、各品类限量款 25%、超级限量品及品类 15%。

图注：TOPTOY 门店，Tech 星球摄。

不过，对 TOP TOY 这样开在核心商圈里的潮玩集合店来说，线下店是一门十足的重投入生意，尽管 TOP TOY 在 2024 年通过加盟模式门店开启狂飙，但 2025 年已经大幅放缓。

招股书显示，2022 年～2024 年以及 2025 年上半年，TOP TOY 分别有 117 家、148 家、276 家以及 293 家门店。到了 2025 年上半年，仅增加了 17 家门店。

并且，尽管门店增加，TOP TOY 向这些加盟门店销售产品占比却并没有显著提升，2022 年～2024 年，TOP TOY 向加盟商销售产品占比在 35.5%、25.3% 和 27.4%。

TOP TOY 位于全国各地的门店也传出闭店的消息。譬如，北京长楹天街的 TOP TOY 今年 4 月清仓撤店，大连罗福斯广场的 TOP TOY 也在去年 11 月宣布闭店。

相比于通过加盟模式拓展线下门店，TOP TOY 来自经销商的销售收入在近两年皆保持在 50% 以上，且名创优品一直是其最大经销商。

招股书显示，2022 年～2024 年，来自名创优品的收入分別为 2.5 亿元、7.8 亿元、9.2 亿元，分別占 TOP TOY 各期间总收入的 36.8%、53.5%、48.3%。到 2025 年上半年，这一依赖症并没有减缓，来自名创优品的收入为 6.2 亿元，占比 45.5%。

图注：TOPTOY 招股书截图。

事实上，这也是 TOP TOY 受到关注的关键因素。比起其他潮玩企业，TOP TOY 成立时间不过 5 年，就向资本市场发起冲击，背后离不开名创优品在渠道侧、以及 IP 授权侧的长期积累。

过去名创优品与三丽鸥等国际 IP 保持长期合作，并将这些 IP 设计为杯子、毛巾、化妆品等各类产品，其特征是 SKU 丰富，且价格也极具性价比。而如今 TOP TOY，则是主要将这些 IP 设计成为潮玩类产品。

对于门店扩张，TOP TOY 今年定下 "5 年开出 1000 家门店 " 的激进目标，但从目前进展来看，依靠加盟模式扩张的线下门店，面临着 SKU 众多、房租等系列成本压力，TOP TOY 如今的增长依旧非常依赖名创优品。

给三丽鸥迪士尼 " 二创 "，是一门好生意吗？

2025 年是潮玩爆发的一年，几乎所有的潮玩企业都在加码自有 IP。尽管自有 IP 能否爆火是场豪赌，但是提升企业复购率、估值溢价以及未来想象力的重要因素。

TOP TOY 招股书中数次强调其 " 自研产品 " 的能力，所谓自研产品是指 TOP TOY 自己内部研发的产品和对一些国际 IP 从材质、设计方面进行 " 二创 " 的产品。

尽管到 2025 年，TOP TOY 来自自研产品的收入一路攀升至 50%，也提升了其整体毛利水平。

但仔细拆分自研产品，主要依靠几大国际热门 IP 撑起增长。

招股书显示，自有 IP 占整体营收比例不足 1%。在 2024 年及 2025 年上半年，TOP TOY 的自有 IP 产品分别实现收入 680 万元及 610 万元。这一自研产品收入甚至不足以支撑 TOP TOY 在今年上半年需要支付的 1971.1 万元 IP 授权费用。

与之相对应，以 2024 年的数据为例，三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新、猪猪侠等热门授权 IP 一年为 TOP TOY 带来约 8.89 亿元营收，约占总收入的 47%。

潮玩是典型的 IP 生意，一位潮玩从业者向 Tech 星球表示，尽管很多潮玩企业都在跟泡泡玛特 " 割席 "，希望打造一条新的增长路径，但过去一年，几乎都是在集体加码、砸钱营销打造自有 IP。

图注：TOPTOY 的 IP 组合，招股书截图。

TOP TOY 更多是通过 " 买买买 " 模式补足这块短板。在递交招股书前的今年 5 月，TOP TOY 完成对 HiTOY 海创的收购，持股比例达 51%，并以此获得获得 " 糯米儿 " 等 IP。

但这些自有 IP 距离爆款还相距甚远，招股书显示，糯米儿产品系列的累计 GMV 约 5000 万元，TOP TOY 内部推出的卷卷羊单系列的累计 GMV 达 1070 万元，大力招财累计 GMV 在 3500 万元。

也因此，对热门授权 IP 进行 " 二创 "，成为 TOP TOY 想要展示的优势。据一位业内人士向 Tech 星球透露，通常潮玩企业与迪士尼等企业的联名合作，只能使用后者提供的素材库中的图片，自主权较小。依托于名创优品的优势，TOP TOY 在合作时或有更多的自主设计空间。

但是，自研产品也无法极大程度地弥补自有 IP 短板，从 TOP TOY 目前披露的业绩来看，依旧依赖授权 IP 依旧拖累着毛利水平，不到泡泡玛特的一半。

在冲击上市过程中，门店自研产品的销量也成为 TOP TOY 门店的重要 KPI 之一。

一位 TOP TOY 员工向 Tech 星球介绍，每月各个门店都会收到需要承担的新的销售指标，她工作的 3 个月时间里，只有新店开业时候业绩达标拿到提成，剩下两个月只能拿纯底薪。在她看来，面积更大的门店，客流量相对乐观，小店虽然销售指标低，但并不容易达标。

据上述员工介绍，TOP TOY 的销售指标有很多细分要求，其中一项便是，即使业绩达标了，也要看卖出去的自研产品占比，如果无法达到 80% 左右的比例，提成照样被砍半。

争夺 " 潮玩第二股 "

盲盒、卡牌、积木赛道，都已诞生出代表性的头部企业，分别是泡泡玛特、卡游和布鲁可，前两者的年营收已经是百亿级规模。

今年整个潮玩赛道已经呈现 " 大堵车 " 状态，在卡牌赛道，除了递交招股书的卡游，背后站着明星投资机构的 Hitcard、闪魂也在加速抢夺市场，甚至 Hitcard 也在近期传出上市传闻。

这已经是一场比拼速度的冲刺赛。在盲盒赛道里，谁能成为继泡泡玛特之后的潮玩第二股，也备受关注。目前，TOP TOY 和 52TOYS 将对此展开争夺。

从营收体量上，并非以自有 IP 为主的潮玩企业，在收入规模和毛利水平上，跟泡泡玛特有一定差距。

授权 IP 和渠道能力建设，是潮玩第二股选手们集体加码的方向。目前，TOP TOY 可以复用母公司名创优品的供应链和销售网络，在渠道上占据一定先发优势。而在获得万达影业投资后，52TOYS 也开始将产品铺向全国各个万达影城。

但潮玩毕竟是一门十足的情绪价值和情感共鸣的生意。对于潮玩产品消费的核心驱动力，TOP TOY 创始人兼 CEO 孙元文也曾对外表示，他认为最本质是为了炫耀，一个人将搪胶毛绒挂在包上拍照，背后的动机是展示。这与奢侈品消费有相似之处——一个女生收到爱马仕或香奈儿包的第一件事是拍照分享——本质上都是炫耀。

事实上，这也是潮玩生意里经常会使用独家限量发售的主要原因，去打造一款 IP 的稀缺性，从而不断提升 IP 溢价。

目前，" 潮玩第二股 " 选手们依赖的外部授权 IP 较为相似，一方面，这些全球性的热门 IP 的周边产品在市场上数量众多，消费者对 IP 的忠诚度大于对潮玩集合品牌的忠诚度，并且能否持续复购本质上取决于对 IP 的热情有多久。另一方面，需要支付连年攀升的版权费用，与授权到期后的续约不确定性。

招股书显示，TOP TOY IP 授权费用从 2022 年的 871.8 万元升至 2024 年的 3278 万元，到了今年上半年，授权费进一步增长至 1971.1 万元，同比增长 34%。

但在泡泡玛特上市之后，潮玩企业已经无需再对二级市场进行重新教育，而今年因 Labubu 爆火造就的 3000 多亿市值估值，也是这些潮玩企业想要冲击上市的好时机。在资本注入后，这场潮玩上市争夺战，才刚刚开始。

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