国金证券股份有限公司赵中平 , 于健 , 王译近期对步步高进行研究并发布了研究报告《转型精选型零售，区域龙头价值重估》，首次覆盖步步高给予增持评级，目标价 6.39 元。

步步高 ( 002251 )

零售行业为何拥有潜在发展机遇？

线下零售需求端刚性而庞大：电商发达背景下线下消费占比仍达 70%，大量消费品类线下占比很高。湖南为代表下沉市场线上化率相对更低。供给端优质供给稀缺：传统商超由于商业模式限制无法提供真正质价比高的商品，为新型商超提供了生存的空间。

步步高精选型零售转型的措施：

①货：取消入场费制度实现裸价采购，恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品是胖东来模式最重要创新，顺应老龄化 + 少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人：商品变化瞄准年轻群体，核心客群年轻化推动客单价提升。员工数量增加、待遇提升，促成优质服务有效循环。③场：合理的卖场设计能够显著提高消费者的消费体验。

步步高如何阻挡后来者的冲击？

1）特殊超市 + 百货双轮驱动模式，带来更低租金 & 更强获客能力。

2）上市公司融资优势支撑胖东来模式运转，多项改革措施对资金提出更高要求：去入场费带来更短账期；更高工资水平 + 更好超市硬件；中央厨房建设。3）规模优势在标品 / 自有商品 / 加工食品端赋能：规模优势赋能标品——裸价采购 + 规模优势 = 更低进货价；规模优势赋能自有品牌——代工厂更优质 + 成本更低；区域规模优势赋能加工食品。4）区域习惯统一性降低扩张难度，提高经营质量。

盈利预测、估值和评级

公司 24 年实现扭亏为盈，其中投资收益达 29 亿元，25 年投资收益贡献明显减少，主业恢复成为业绩主要驱动力。由于 25 年上半年存在关店和门店休业调改影响，下半年随着开业调改店增多超市收入迎来放量。预计公司 2025-2027 年实现营业收入 51.83/69.53/80.34 亿元，分别同比增长 +50.7%/+34.2%/+15.5%，实现归母净利润 3.64/3.37/5.05 亿元，分别同比变动 -70.00%/-7.4%/+50.12%，对应 PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027 年公司扣非归母净利润增幅分别达到大幅扭亏 /+52%/+50%。

我们认为步步高调改质量在可比公司中相对较高，且百货调改仍处在初期未来可能放量，未来也有湖南本地门店扩张潜力，以 2027 年预测归母净利润为基础，给予 34 倍估值，目标市值 171.83 亿元，目标价为 6.39 元，首次覆盖给予 " 增持 " 评级。

风险提示

行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 2 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 6.39。

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