上周，一则美股第二大游戏公司 EA 被收购的消息引人瞩目，在去年动视暴雪被微软纳入旗下后，EA 也迎来退市，如今美股的游戏板块已经所剩无几。

游戏行业常常被认为是被 Ai 颠覆的行业，目前看来，美股游戏板块的公司并没有体现 Ai 所带来的技术进步，只是估值很高，营收却长期停滞不前，在移动端开发能力的薄弱，及买断式、周期式制作游戏薄弱的收入流结构，美国游戏公司在财务表现上，已经远远被中国游戏公司甩开。

但理性地看，无论动视暴雪、还是 EA、Taketwo，利润虽低，只是躺在金矿上要饭，其积累的 IP、相关类型游戏的模型数据、数值，有着非常强的不可替代性。如果能把短板补足，兑现较高的利润潜力巨大。

如何兑现？显然要变革模式，用新的工具和方法激活潜力。目前游戏行业，小公司逆袭的机会越来越少，强大的游戏 IP 就跟奢侈品品牌一样，是不可再生的，买一个少一个。因此，更大的资本看到了这一机会，将这些孤品纷纷纳入囊中，大资金的大收购的前瞻性是必然的，我们也应该从这次收购中看到更多的东西。

一、EA 买贵了吗

EA 目前的财务表现和估值都乏善可陈，背后是营收增长堪忧，已经在 70 亿徘徊多年，而利润率更是每况愈下，现在的利润跟 2018 年的 14 亿营业利润相差无几。

从收入结构上，EA 的问题突出，毛利率还是正常游戏公司的 80% 水平，但销售费用率和研发费用率加起来达到近 60%，最后只留下了 20% 的利润率，这看起来还行，但这可是软件公司，是创意产业，EA 也是金字塔尖的公司之一，同时，中国的同行，中小型游戏公司才在这个利润率挣扎，金字塔尖的龙头公司，都是 30%-50% 级别的利润率。

由此，EA 当前的估值，大家是看不明白的，没有增速，在全球竞争中不占上风，却还有 50 倍。

但如果看到公司的产品列表，公司也值得上这个估值，公司是多类别游戏的冠军，并且手握多个关键 IP，比如全球最大的足球游戏 FIFA 系列（现改名为 FC），射击游戏战地系列，双人协作游戏双人成行系列，模拟游戏模拟人生系列，赛车游戏 F1 系列，其中足球游戏由于赛季特性，每年定期发售新款，称为年货游戏，基本将买断式游戏的收入流结构经常化。

但即便如此，EA 的利润仍然配不上其地位。其销售费用可能控制不好，但是其过高的研发费用更是重磅，taketwo 可以解释为了攒 GTA6 这个大招所以近期过度研发而亏损，但是已经年货化的 EA，也说不出今年投入将为未来新游戏的爆发做铺垫这种理由，高研发费用已经经常化。

所以，公司的问题已经明显：收入未能完全反应产品质量，而由于收入不够高，所以让研发费用看起来过高了，使得利润率过低。

所以沙特、银湖和特朗普家族的联合收购，背后的目的肯定是在收购后大幅改革，来兑现这个金矿的潜力，并且从一次性拿出现金完全收购来说，必然是紧迫且有把握的。

而看到动视暴雪，在被收购后，微软对其进行了大刀阔斧的改革。首先是多轮裁员计划，优化了几千人，然后把旗下所有的游戏整合进自己的 Xbox game pass（XGP）体系，单一购买游戏已经远不如按月付费 xgp 来得划算，得到动视暴雪的重磅产品后，XGP 的独家性大幅体现，因此也开始了快速的涨价，从 14.99 美元 / 月到 29.99 美元。

这一举动继续推动微软的 game as a service 即 gaas 模式的发展，也是如今买断制单机游戏收入经常化、平滑化的好方式，实际上这个模式和奈飞很像，而其他的欧美游戏公司，由于产品的丰富度不够，还很难撑起这个 gaas 模式。

随着 xgp 的涨价，年化收入已经来到了百亿美元规模，这里面按动视暴雪游戏的独家贡献，再加上当前动视暴雪游戏在其他发行平台上较为的收入，理论上已经帮助动视暴雪扩张了全渠道收入。比如看到《使命召唤系列》在被收购后年销量收入可能是少了 3 亿，但 xgp 那边，翻倍涨价，将给微软带来 40 亿美元的收入增量，其中，若使命召唤贡献 10%，则也有 4 亿了。

从这里就能看出来，收购重估的路径，首先是裁员，大面积 Ai 化，解决高研发费用问题，然后通过 Gaas 模式，优化收入流，兑现产品盈利潜力，并在更远的将来通过移动化等手段，进一步兑现在玩家中的渗透率潜力。

二、行业寡头化

而把目光放到中国，今年是游戏股的大年，一方面是游戏行业走出了多年的停滞，恢复增长，另一方面，不少游戏赛道中国游戏都加大了突破力度，进入到了欧美游戏腹地。

但值得注意的趋势是，虽然小游戏股涨得多，但行业内的趋势还是集中化的，两大巨头网易腾讯继续保持稳定的超越行业的增速，且仍然是多面开花，而寄予厚望的米哈游向第一梯队的冲击失败。

别看腾讯网易虽然涨幅不算突出，但论今年的游戏利润增量，依然吊打剩余的公司。比如二线选手中最突出的世纪华通，利润翻倍，实际上是只增加了 10 来亿的增量，也还是利润率不足 20% 的苦生意。

但网易腾讯，游戏净利率都在 40-50% 左右，网易的 200 亿利润增加 12% 也有 20 亿的增长。从这个表内能看出，一线和二线之间已经拉出巨大的鸿沟。

而 A 股的游戏股板块繁荣背后，大部分都是拔估值，靠当前研发的游戏即将成为爆款的叙事推动。

更多沉默的大多数表现不佳，很多跟涨的游戏公司更是业绩连续下滑身陷囹圄，中小游戏公司的新产品继续十死一生，在版号放松背景下，大公司可以通过规模优势，即容错率优势，挤压小公司的生存空间。 

Ai 降低了人工成本，让创意杠杆化，许多素材可以直接生成，但往往受高人工成本拖累的，是巨头和初创企业，可以无资金限制利用 Ai，购买硬件的，也是巨头，这样就形成了两头大中间小的沙漏结构。

所以游戏行业大公司越来越大是合理的，欧美游戏板块这么多年，也是经历了从分散到集中的过程，只是到今天集中到个位数的公司后，突然被私有化，于是，整个欧美游戏产业面临在资本市场消失的尴尬境地。

按照这种趋势，像动视暴雪或者 EA 这种体量的公司。也应该可以放到跟腾讯网易一个梯队内比较，在买断式游戏的质量高度上腾讯网易跟它们比也还是不足的。

因此，这种马太效益，也决定了，动视暴雪和 EA 长期的胜率很高。

而重要的一点是，收购游戏公司不单是财务投资，更有深层次的赋能主业，比如说微软对动视暴雪的收购。微软 xgp 的发展，除了单纯的财务贡献，也继续反馈微软的主业，包括这些游戏开发云服务，可以由微软内部消化。这也能带来相当大规模的数据，同时，微软也是 AI 应用最前沿的公司之一，在游戏制作方面的 Aigc 技术，可以第一时间应用，并通过游戏制作人员反馈优化。这里面可见，除了动视暴雪的财务收入本身，还有其他业务的赋能和收入提升空间。

从字节跳动游戏业务滑铁卢可以看出，有流量不代表能做好游戏，游戏行业的成功靠质量，但反过来想，那腾讯游戏的成功是否也反馈了微信的社交平台？答案是肯定的，腾讯不做游戏，只是 Meta 一样只做社交，是远远达不到今天这个统治力的。微信和 QQ 的产品力，很大一部分也要归功于链接的游戏娱乐生态。

所以在 EA 被收购后，或许还有更多的巨头加入买方行列。

三、收购清单

那接下来，投资要关心的就是卖方。

在两家大公司接连退场后，美股的大型游戏公司还有 T2 和 roblox 两家。

Take-Two 的资产质量不用多说，GTA 收入潜力巨大，且即将迭代，但目前看来，发行模式仍然维持买断式为主，而且今天的 T2 居然需要亏损研发，说明其收入平滑化远不如 EA。

高硬件成本仍然阻碍了众多低收入玩家，即使 GTA6 上市，预期利润率也无法维持长时间的高，只会在发售首年亮眼。同时，较为不合理的高价并购后，T2 资产负债表千疮百孔，当前的估值，是比 EA 还高得多。所以也可以说，市值已经包含了被收购的预期溢价。

要注意的是，对 GTA 这类元宇宙游戏的进攻已经开始，网易的《无限大》已经是接近于 GTA 的玩法了，在画面上《无限大》有不足的地方，然而其恐怖的地方在于是多端融合，基本去除硬件门槛。并且基于中国手游的成熟运营经验，其付费模式也有创新。

当然，即使《无限大》成功了，未必能完全动摇 GTA 系列的价值，但很有可能让外部资本看到了这类游戏，对玩家全覆盖，去掉硬件门槛后恐怖的潜力。而 GTA 系列如果不达预期，也更有利于压价。

所以对于 T2，收购不是一触即发，但是围绕 GTA 的预期，赛道潜力，以及当前的估值，做拉锯波动，但只要市值低了，机会就来了。

Roblox 的估值包含了过多预期，公司是市值高，但产品不多，并不是 ea 或 T2 这种手里一堆牌的状态。其游戏定位是学生，因此付费能力不足，其移动端开发没有缺陷，也至今尚未实现盈利，实际上并不符合上述所说的范式。

而把目标拓宽到全球，任天堂也似乎满足要求，但日本公司向来对于完全收购并不开放，被收购也是不太现实的。

所以整体而言，继续收购剩余的欧美大游戏股，进展不会那么快了。

但另一方面，对于中国大游戏股，大家也要看到其价值，它们基本兑现了业绩潜力，但 Ai 化仍在推进中。其 AI 化的进度也比欧美公司高，比如，游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从 23 年一季度的 48% 大幅下降至 25 年二季度的 29%，进度很快，对于巨头而言，研发优化所带来的财务改善更明显，比如网易今年上半年，营收增 8%，利润增 30%。

同时，假设海外游戏公司的改革进展还是缓慢，继续被突破渗透，对于中国游戏公司而言，继续保持行业超额增速就很简单。

而全球资本也不是非要私有化，非要做困境反转，buyin 重生不可，对于当前发展顺利，无需改变，按预期就能继续成功的公司，也可以入股，助推其估值扩张，毕竟腾讯网易放到跟 EA、T2、roblox 同一估值体系对比，都是便宜的。

因此当下，随着 EA 收购，美股继续给这些困境中的游戏股加私有化估值溢价背景下，不给中国已经占优势的公司加估值，是不合理的，中国公司也理应跟上。

结语

美股游戏板块的私有化热潮，随着两大龙头被收购，游戏板块只剩下几家公司，还存在的收购机会不算多了，背后是随着 Ai 的发展，大家看到了一条成熟了，失败率低的兑现它们 IP 潜力的路径。

美股剩余的公司或许也会打上估值溢价，但私有化改造这一路径下，股票投资很尴尬：不收购财务就不会有变更，而永远无法持股到业绩改善兑现潜力的那一天，长持是不可能的。

相比之下，更证明了中国游戏产业的发展成功，而 Ai 对它们同样有利，资本的目光应该同样意识到了它们的价值，腾讯和网易今年的大象起舞也并非空穴来风，在这种背景下，应该预期的是全球性的游戏产业的重估，而并非去博弈仅存的私有化机会。

游戏股也是 Ai 应用股，套上这一层关系后，估值从周期股或收息股向成长科技股转变，在这一轮牛市中，也仍然有许多的故事可说。

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