天风证券股份有限公司张潇倩 , 唐家全近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《Q2 收入端表现稳健，费投加大利润季度承压》，给予五粮液买入评级。

五粮液 ( 000858 )

事件：公司发布 2025 年半年度报告。

2025H1 公司营业收入 / 归母净利润分别为 527.71/194.92 亿元（同比 +4.19%/+2.28%）对应 2025Q2：2025Q2 公司营业收入 / 归母净利润分别为 158.31/46.32 亿元（同比 +0.10%/-7.58%）。

量增驱动酒类业务增长，吨价阶段承压。

产品端：25H1 实现酒类 / 五粮液 / 其他酒产品收入 491.20/409.98/81.22 亿元（同比 +4.26%/+4.57%/+2.73%），毛利率分别为 82.20%/86.45%/60.74%（同比 -0.39pct/-0.24pct/-1.49pct）。量价看，酒类增长主由量升驱动，结构下行使得吨价下行（销量同比 +44.59%/ 吨价同比 -27.89%），五粮液销量 / 吨价分别同比 +12.75%/-7.25%，其他酒销量 / 吨价分别同比 +58.81%/-35.31%。

渠道端：25H1 经销 / 直销渠道收入分别 279.25/211.95 亿元（同比 +1.20%/+8.60%），毛利率分别 78.70%/86.80%（同比 -1.00/+0.13pct），其中直销占比提升 1.72pct 至 43.15%。五粮液经销商数量 2510 家，同比减少 20 家，单商规模 +5.41%；其他酒经销商数量 1077 家，同比增加 127 家，单商规模 -9.38%。25H1 公司前五大客户销售收入合计 300.61 亿元（同比 +180.58%），占销售收入总额的 56.96%（同比 +35.84pcts）。

费投加大利润短期承压，业绩蓄水池仍较充足。

25Q2 公司毛利率 / 归母净利率分别为 74.69%/29.26%（同比 -0.32/-2.43pct），销售 / 管理费用率分别为 18.88%/4.90%（同比 +1.54/+0.16pct），税金及附加占营收比例为 15.46%，同比 +0.84pcts。经营性现金流量净额同比 +18.40% 至 152.88 亿元。合同负债同比 / 环比 +19.11/-0.88 亿元至 100.87 亿元；25Q2 销售收现 312.33 亿（同比 +12.03%）。

考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计 25-27 年公司营业收入 895/933/977 亿元（前值为 939/995/1062 亿元），归母净利润 319/333/351 亿元（前值为 335/357/384 亿元），对应 PE 分别为 15X/14X/13X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动；新品导入不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 37 家机构给出评级，买入评级 31 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 164.23。

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