文 | 董武英

编辑 | 刘振涛

2020 年 12 月 11 日，被誉为 " 盲盒第一股 " 的泡泡玛特成功在港交所挂牌上市。上市首日，其股价开盘涨幅达 100%，收盘上涨 79.22%，总市值接近千亿港元，引发市场对潮玩行业的热情。

就在泡泡玛特上市一周后，国内另一大 IP 玩家名创优品在广州正式开设了首家 TOPTOY 门店，进军潮玩行业。

如今近 5 年时间过去，泡泡玛特已经成为市值超过 3400 亿港元的潮玩巨头，TOPTOY 也开始冲刺港股 IPO。

近日，TOPTOY 向港交所递交招股书，其已经成为国内最大的潮玩集合品牌，2024 年公司营收高达 19.09 亿元，最新估值约 13 亿美元（约合 102 亿港元），已经成为新的独角兽企业。

短短五年时间估值百亿港元，TOPTOY 究竟是怎么做到的？

巨头孵化 " 独角兽 "，

成立 5 年估值百亿港元

以最早期的 " 十元店 " 起家，做到百亿营收规模，并成功赴美上市，市值超 60 亿美元，名创优品用了 12 年时间。上市之后，名创优品的第一个大动作，就是成立 TOPTOY，进入潮玩市场。

名创优品创始人叶国富非常看好潮玩赛道，其曾在 2022 年 7 月名创优品赴港二次上市之时表示，希望可以 3 年内让 TOPTOY 实现单独上市。2025 年 9 月底，TOPTOY 向港交所递交招股书，叶国富的 " 三年上市梦 " 略有超期，但已经迈出了关键一步。

招股书显示，TOPTOY 已经成为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2024 年 GMV 达 24 亿元，2022-2024 年 GMV 复合年增长率超过 50%。

2022-2024 年，TOPTOY 营收分别为 6.79 亿元、14.61 亿元和 19.09 亿元，实现快速增长。2025 上半年，其营收达到 13.60 亿元，同比增长 58.50%。

同时，由于产品组合变化和营收扩大带来的规模效应，TOPTOY 毛利率显著提升，2022-2024 年其毛利率分别为 19.9%、31.4% 和 32.7%。今年上半年其毛利率为 32.4%，较 2024 年同期的 32.8% 小幅下滑了 0.4 个百分点。

凭借营收的高增长及毛利率的提升，TOPTOY 迅速实现盈利。2022 年，公司年度亏损 3838.3 万元，到 2023 年扭亏为盈，实现了 2.12 亿元的年度净利润，2024 年其年度净利润进一步增长至 2.94 亿元，2023 和 2024 年的净利润率分别为 14.5% 和 15.4%。2025 年上半年，公司归母净利润达到 1.80 亿元，净利润率为 13.2%。

招股书显示，由于为名创优品内部孵化业务，TOPTOY 此前业务长期由名创优品实际运营，直至今年 4 月，为冲刺 IPO，TOPTOY 开始进行业务重组，谋求独立上市。

从成立到 2025 年 7 月前，TOPTOY 并未进行外部融资，股东仅有名创优品、TOPTOY 员工持股平台以及 TOPTOY 执行董事、首席执行官孙元文控制的公司和执行董事、首席财务官晏晓娇控制的公司。

2025 年 7 月 24-25 日，TOPTOY 完成 A 轮融资，融资 5940 万美元，投后估值达 13 亿美元，约合 102 亿港元。此次融资引入的股东分别为新加坡淡马锡控股公司控制的 Emei Investments 和 True Light，知名投资人王风雨的瑞橡资本以及国内 IP 领域企业灵动创想创始人谢国华旗下投资机构。

在递交招股书时，名创优品持有 TOPTOY 86.9% 的股权，为控股股东。孙元文间接控制 3.9% 的股权，员工持股平台则持股 3.7%，晏晓娇间接控制 0.8% 股权。外部股东中，淡马锡旗下两机构分别持有 3.2% 和 0.8% 股权，为最大外部股东。瑞橡资本和谢国华分别控制 0.6% 和 0.2% 的股权。

据招股书显示，名创优品创始人叶国富及其妻子杨云云合计控制名创优品约 63.5% 的股权，因此叶国富夫妻为 TOPTOY 的实际控制人。

在过往发展的五年间，TOPTOY 并未进行分红。不过，由于此前业务均由母公司名创优品实际运营，因此由母公司控制的业务所得在财务报表中视作分派。在 2022-2024 年度，TOPTOY 分别向母公司视作分派的金额为 1718.9 万元、2.07 亿元和 2.58 亿元。今年上半年，这一金额为 1.74 亿元。

从招股书来看，TOPTOY 目前已经实现稳健运转和自我造血。2022-2024 年，其经营活动现金净额分别为 1.56 亿元、2.57 亿元和 3.34 亿元，今年上半年经营活动现金净额为 2.75 亿元。但由于视作分派等现金支出，TOPTOY 现金流并不算充足，截至 2025 年 6 月 30 日，其现金及现金等价物为 8399.7 万元。

不过，在进行 A 轮融资后，TOPTOY 已经获得了更多 " 弹药 "。此次赴港 IPO，TOPTOY 更将获得资本市场助力。

母公司贡献超四成营收，

自有 IP 营收占比不到 0.5%

虽然 TOPTOY 现在分拆独立上市，但由于为名创优品集团孵化的潮玩业务，TOPTOY 目前第一大客户仍为名创优品。

数据显示，2022-2024 年，TOPTOY 向名创优品集团供应潮玩产品的营收分别为 2.50 亿元、7.81 亿元和 9.23 亿元，分别占当年 TOPTOY 总营收的 36.8%、53.5% 和 48.3%。今年上半年，这一营收规模为 6.19 亿元，占总营收比重为 45.5%。

可以看到，2023 年 TOPTOY 来自名创优品的营收显著扩大，收入规模是 2022 年的两倍之多。也正是在这一年，TOPTOY 实现盈利，其扭亏为盈主要原因是毛利率从 2022 年的 19.9% 提升至 31.4%，增加了 11.5 个百分点。

在招股书中，TOPTOY 认为毛利率提升原因是产品组合增强，自研产品收入占比从 37.4% 提升至 51.8%，加之精细的线下渠道折扣策略实现更优定价和更高利润率，以及 2023 年业务显著增长，实现了规模经济效益。

从上述数据可以看到，TOPTOY 营收规模扩大、实现规模经济并最终扭亏为盈离不开名创优品集团的助力。

在招股书中，TOPTOY 并不认为公司对名创优品有着明显依赖。其认为公司与名创优品的业务存在明确边界，且在管理、运营、财务层面有着高度独立性。

其中在业务上，TOPTOY 认为其与名创优品的交易和 IP 授权协议预计不会产生任何运营依赖性问题，因为 TOPTOY 已建立自有潮玩经销渠道，并具备自主设立海外子公司经销自有产品的能力，同时计划与海外当地经销商建立合作关系。

TOPTOY 表示，通过自有经销网络拓展，来自于名创优品的关联交易预计未来三年持续下降，预计到 2028 年年度关联交易上限不超过年度总营收的 40%。

数据来看，目前 TOPTOY 自有渠道贡献的营收占比有待进一步提升。2024 年其直营门店销售收入为 1.73 亿元，占总营收比重为 9.0%。来自加盟商的营收为 5.00 亿元，占总收入比重为 26.2%。线上销售营收为 1.40 亿元，占总收入比重为 7.3%。三大渠道合计营收占比为 45.5%。

从产品上看，目前 TOPTOY 热销产品主要还是来自三丽鸥、迪士尼等 IP 所有企业的授权 IP 产品。截至递交招股书前，TOPTOY 共有 43 个授权 IP，其中三丽鸥搪胶毛绒 " 拿铁宝宝 " 系列已成为门店核心单品。

2024 全年以及 2025 年上半年，TOPTOY 来自于授权 IP 开发的产品收入分别为 8.89 亿元和 6.15 亿元，分别约占当期产品收入的 48.75% 和 46.71%。

在自有 IP 上，TOPTOY 通过自主开发、收购等手段，目前已拥有包括卷卷羊、糯米儿、尼尼莫等 17 个自有 IP。其中今年 8 月，TOPTOY 就收购了包括尼尼莫在内的多个设计师 IP。

2024 年全年和 2025 上半年，TOPTOY 来自自有 IP 的产品收入分别约为 680 万元和 610 万元，占总营收的比重都不到 0.5%，占比极小。

作为对比，泡泡玛特 2024 年艺术家 IP（包括自有 IP 和独家 IP）营收占比高达 85.3%，其中仅 MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、HIRONO（小野）四大自有 IP 营收占比就达到了 38.7%。与 TOPTOY 一样从事潮玩集合业务的 52TOYS 母公司乐自天成，2022-2024 年自有 IP 销售收入分别为 1.32 亿元、1.30 亿元和 1.54 亿元，占总营收的比重在 25% 左右。

除授权 IP 和自有 IP 外，TOPTOY 另有一大部分营收来自于他牌 IP，目前其与超过 600 个他牌 IP 达成合作，包括 Dora、Farmer Bob、阿玛莉莉丝等。

从数据来看，TOPTOY 自有 IP 仍有较大的发展空间，这对其 IP 开发能力和运营能力有了更高的要求。招股书中 TOPTOY 也提到要加大研发投入、吸纳设计人才并优化创研流程来系统性提升产品研发设计能力。

不过，在招股书中，TOPTOY 并没有单独披露其与研发相关的研发费用规模。作为对比，与 TOPTOY 从事类似业务的乐自天成 2024 年研发费用规模为 3879.5 万元，研发费用率达 6.2%。

此次赴港 IPO，TOPTOY 拟将募集资金用于丰富 IP 矩阵及强化 IP 运营能力，以及全球化拓展、品牌建设、供应链等方向。值得一提的是，TOPTOY 自 2024 年末开始出海，目前进入泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等市场。2024 年海外业务营收为 1181.0 万元，营收占比为 0.6%。今年上半年海外营收已达到 5248.4 万元，占总营收比重达 3.9%，增长迅猛。

综合来看，过去几年 TOPTOY 的快速发展，并成为国内最大的潮玩集合品牌，离不开名创优品的支持。随着 TOPTOY 独立运营并赴港上市，这一潮玩独角兽能否在自有 IP 上实现突破，并在海外市场上复制名创优品的成功路径，走向全球市场，值得关注。

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