随着人工智能算力竞赛不断升级，TeraWulf 正凭借大规模扩张计划入局。在谷歌的大力支持下，该公司正从一家比特币矿企转型为数字基础设施提供商。尽管过去几个月该股已大幅上涨，但有外国分析师仍对其持看涨态度。

作者：Stone Fox Capital

数字基础设施转型之路

比特币矿企在转型为人工智能超大规模算力提供商方面具备天然优势，这得益于它们在高性能计算领域的运营经验，以及对数据中心电力资源的掌控能力。TeraWulf 近期公布了第二季度业绩：该公司在马林纳湖矿场开采了 485 枚比特币（当时单枚比特币价值 98,219 美元），据此实现营收 4760 万美元。

目前，TeraWulf 正全速推进数字基础设施建设，以满足高性能计算托管需求。该公司的战略已从 " 低调的比特币挖矿 " 转向 " 高性能计算平台 " ——此前与 Fluidstack 达成重大合作，为后者的人工智能推理与训练业务提供托管服务。

如今，TeraWulf 与 Fluidstack 的合作进一步升级：双方约定为后者提供 360 兆瓦的关键 IT 负载（总装机容量为 450 兆瓦），合同价值 67 亿美元，未来潜在规模有望达到 160 亿美元。谷歌为这份合同提供了 " 背书 " ——谷歌承诺向 TeraWulf 投资 32 亿美元，以获得该公司 14% 的股权，同时 TeraWulf 需为谷歌等企业提供空间，用于运营人工智能云平台的 GPU 集群。

根据合同条款，该项目每年将为 TeraWulf 带来 6.7 亿美元营收，其中矿场层面的净运营收入（简称 NOI）约为 5.7 亿美元。与众多其他人工智能基础设施企业类似，TeraWulf 通过签订长期合同，确保了业务能立即产生正向现金流。

除了与 Fluidstack 的合作，TeraWulf 此前还与 Core42 签订了租赁协议，目前已拥有两大核心客户。根据 Core42 协议条款，TeraWulf 需为其提供 60 兆瓦的关键 IT 负载，收费标准为每千瓦每月 125 美元（折合每兆瓦每年 150 万美元），租金每年递增 3%，且对方需提前 12 个月预付费用。

TeraWulf 管理层最初设定的 EBITDA 利润率目标约为 70%，但目前公司正将核心指标转向 NOI ——计划实现单矿场 85% 的 NOI 利润率。当前该公司每年的 SG&A 约为 5000 万美元，未来随着矿场数量增加，这一费用规模将进一步上升。

从业务模式来看，TeraWulf 已从 " 依赖加密货币价格、波动性强的挖矿业务 "，转向 " 拥有大规模长期合同的稳定业务 "。仅在马林纳湖矿场，该公司就可调用高达 750 兆瓦的电力资源，几乎是目前与 Fluidstack 合同约定电力规模的两倍。

此外，TeraWulf 旗下的 Cayuga 矿场通过三期建设，电力规模可扩展至 400 兆瓦。总体来看，该公司计划到 2030 年实现 1150 兆瓦的总电力规模。

潜在上行空间分析

分析师普遍预测，TeraWulf 的营收将实现逐年翻倍。具体来看，2025 年该公司营收预计达到 2.06 亿美元，2027 年则有望突破 8.2 亿美元。

按当前合同计算，TeraWulf 通过 522.5 兆瓦的电力资源，每年可实现约 7.6 亿美元营收。该公司掌握的电力资源足以支撑营收规模翻倍，若仅考虑人工智能基础设施业务（不包含可能保留的比特币挖矿业务），其年营收有望达到 15 亿美元左右。

值得参考的是，Core Scientific 近期收到了 CoreWeave 价值 90 亿美元的收购要约。作为一家人工智能基础设施企业，Core Scientific 可调用约 1.3 吉瓦的电力资源，其中约 840 兆瓦用于数据中心高性能计算的总电力需求，另有 500 兆瓦用于挖矿业务，其 2026 年营收目标为 8.78 亿美元。

投资者可将这一收购案作为参照，初步判断 TeraWulf 未来一年的股价走势。目前 TeraWulf 的市值为 49 亿美元，而 Core Scientific 的市值仅为 53 亿美元——这一差距源于市场对 "CoreWeave 收购案能否完成 " 的担忧（收购消息公布后，CoreWeave 股价波动影响了市场信心）。

TeraWulf 正计划新增更多设施，因此其股价上行空间有望向 "Core Scientific 与 CoreWeave 达成的收购估值水平 " 靠拢。短期内，该公司计划通过融资新增 30 亿美元债务，用于高性能计算数据中心建设——据悉，每兆瓦关键 IT 负载的建设成本高达 1000 万美元，即每建设 100 兆瓦的设施，需投入 10 亿美元资本支出。

投资风险提示

该投资逻辑面临的最大风险在于：若 TeraWulf 完成设施建设并新增更多场地后，人工智能算力需求未达预期，即便有谷歌的大额背书，其股价仍可能大幅下跌。尽管谷歌的投资能为公司提供现金流支持，避免其陷入财务危机，但" 缺乏客户 + 业务模式失效 "的双重压力仍会对股价造成沉重打击。

总结

早期抓住 "TeraWulf 向数字基础设施转型 " 这一趋势的投资者已获得可观回报。从当前估值来看，相较于未来新增设施、扩大营收规模的潜力（尤其是参考 Core Scientific 的收购估值），该股仍显低估；同时，谷歌已为 Fluidstack 合作项目的 32 亿美元营收提供背书，这也降低了投资风险。 $TeraWulf Inc. ( WULF ) $