伦敦金银市场协会（LBMA）白银价格昨日突破每盎司 50 美元，创下历史新高，但高盛商品交易员警告称，这轮涨势背后的实物交割困难将在未来 1-2 周内得到缓解，市场或迎来剧烈调整。

而这轮大涨背后是白银市场正显现出极度紧张迹象，一个月租赁利率飙升至 -21%，日租赁利率更是达到 -200% 的极端水平，反映出伦敦现货市场严重的实物供应紧张状况。

这种供应紧张已导致 LBMA 与 COMEX 期货价格之间的正常关系出现错位，LBMA 现货价格罕见地较 COMEX 期货溢价 2.7 美元。芝加哥商品交易所已因此上调白银和黄金期货保证金要求。

高盛预计，来自中国和美国的大量实物流入将在 1-2 周内缓解 LBMA 市场紧张局面，但调整过程将极为波动。

供应紧张源于多重因素叠加

据 Saxobank 大宗商品策略主管 Ole Hanson 表示，白银市场供应紧张主要源于 LBMA 自由流通量减少。强劲的 ETF 买盘是关键推手，同时印度零售需求在排灯节前保持高位。

此外，LBMA 库存在第一季度因美国关税相关进口激增而已处于紧张状态。尽管中国净出口仍保持强劲，同比增长 241%，但在 1.01 亿盎司出口量中，9990 万盎司流向了香港，这部分供应处于 LBMA 体系之外。

高盛商品交易员 Adam Gillard 指出，衍生品头寸进一步加剧了实物紧张。LBMA 空头主要来自 EFP 多头头寸（作为对潜在 232 关税的廉价期权）、生产商对冲，以及卖方过早建立的投机性租赁利率空头。

交割难题制约套利机制

理论上，交易员可通过寻找 LBMA 标准银条、运至伦敦并对冲白银升水来解决供应紧张，但实际操作面临多重障碍。

物流公司需要 2-3 周时间从美国多个交割仓库中汇集金属，然后空运至伦敦。并非所有 COMEX 品牌都符合 LBMA 交割标准，这进一步延长了物流时间。

12 月 COMEX 多头可能要到交割窗口末期（12 月底）才能收到实物，这增加了融资成本并加大了 LBMA 空头头寸选择的不确定性。LBMA 远期流动性已经枯竭，意味着 EFP 相关的白银空头只能在现货市场建立，这解释了隔夜展期利率达到 200% 的原因。

调整在即但过程波动

高盛预计，在 1-2 周内将看到来自中国和美国的大量实物流入 LBMA 市场，曲线最终将趋于平缓。

然而，这一调整过程预计将极其波动。目前需求远超可用供应，供需关系最终将主导价格走势。市场参与者需要为即将到来的剧烈波动做好准备。

对冲基金难以做空白银对上海黄金交易所的套利交易，因为资本管制阻止了实物交割。同时，贵金属银行可能不会对美国境内金属续租，以便获得出口所需的实物。