证券之星 陆雯燕

10 月 10 日，电池板块遭遇大幅调整，国轩高科 ( 002074.SZ ) 高开低走，最终以跌停收盘，报 44.39 元 / 股，总市值 805 亿元。年初至今，国轩高科股价整体处于上行通道，但股价表现难以掩盖公司经营面高增长与高隐忧并存的复杂局面。

证券之星注意到，今年上半年，国轩高科出货量与营收、净利保持强劲增速，但公司盈利能力高度依赖政府补贴 " 输血 "，上半年 4 亿元政府补助超归母净利润，而扣非后净利润仅 7287.07 万元。公司主业 " 造血 " 能力承压，核心产品动力电池毛利率虽同比增长，但增速不及去年同期，且较 2015 年借壳上市当年跌去七成。

为应对行业竞争，在整体产能过剩的背景下，国轩高科仍大手笔扩产，拟斥资 80 亿元在南京、芜湖新建 40GWh 电池产能。而其资产负债率已达 72.22%，短期债务缺口超百亿，高额利息支出推高了财务费用。如何在快速扩张的同时提升经营质量，是国轩高科未来发展的重要命题。

营收增长难掩主业盈利困境

资料显示，国轩高科主要产品分为动力电池系统、储能电池系统和输配电设备。今年上半年，动力电池系统贡献超 7 成营收，储能电池系统营收占比约 2 成。

今年上半年，国轩高科出货 40GWh 左右，同比增长超 48%。数据显示，今年上半年，国轩高科动力电池装机量全球市占率为 3.6%，较去年同期提升 1 个百分点；国内动力电池装机量市占率提升至 5.18%，排名第四。在储能领域，根据 ICC 鑫椤资讯数据，今年上半年公司储能电池出货量位居全球第七位。

受益于出货量增长，国轩高科营收继续保持两位数增速。今年上半年，国轩高科实现营收 193.94 亿元，同比增长 15.48%；对应归母净利润 3.67 亿元，同比增长 35.22%；同期扣非后净利润 7287.07 万元，同比增长 48.53%。

证券之星注意到，国轩高科扣非前后净利润相差 2.94 亿元，利润支柱主要依赖政府补贴 " 输血 "。非经常性损益项目中，计入当期损益的政府补助约 4 亿元，已赶超同期归母净利润水平。

拉长时间看，2019 年至 2022 年，国轩高科扣非后净利润连续 4 年亏损，累亏超 14 亿元。而 2023 年及 2024 年扣非前后净利润差距悬殊，各期归母净利润分别为 9.39 亿元、12.07 亿元，但扣非后净利润仅 1.16 亿元、2.63 亿元，同期政府补助金额分别高达 9.73 亿元、9.9 亿元。

与巨额补贴支撑利润形成对比的是，国轩高科主营业务的赚钱能力没有明显改观。今年上半年，动力电池实现营收 140.34 亿元，同比增长 19.94%；储能电池实现营收 45.62 亿元，同比增长 5.14%；输配电产品营收同比下滑 16.2% 至 2.47 亿元。

利润端上，动力电池上半年毛利率 14.24%，同比增长 2.16 个百分点；储能电池毛利率 19.35%，同比减少 3.21 个百分点，二者毛利率增幅均不及去年同期。

值得注意的是，国轩高科核心产品正面临严峻挑战，2015 年借壳上市时，动力锂电池毛利率高达 48.7%。上市至今，动力电池毛利率已跌去约七成。相应地，国轩高科综合毛利率也从 2016 年的 46.93% 降至今年上半年的 16.42%。自 2020 年跌破 20% 后，一直在低位区间浮动。

近几年，在产能过剩影响下，锂电行业产业链价格下跌明显。宁德时代 ( 300750.SZ ) 、比亚迪 ( 002594.SZ ) 等头部企业凭借技术、产能及成本优势，不断压低电芯报价，作为二线企业的国轩高科不得不卷入价格战。今年上半年，磷酸铁锂电芯均价已跌破 0.5 元 /Wh 关键点位，较去年同期跌超 30%。就今年上半年动力电池盈利能力而言，与宁德时代 22.41% 的毛利率水平相比，国轩高科的表现要逊色不少。

为保市场份额，国轩高科还通过赊销降低门槛。截至今年上半年末，公司应收账款规模高达 173.23 亿元，是同期营收的近九成。而高企的应收账款也带来了巨额减值，国轩高科上半年计提坏账准备达 9533.5 万元，进一步侵蚀了利润空间。

扩产背后多重隐忧缠身

证券之星了解到，2016 年底行业政策调整成为国轩高科发展的转折点。工信部引入电池能量密度补贴门槛，三元锂电池借势崛起，国轩高科固守磷酸铁锂技术路线，未能及时适配政策要求导致发展受挫，市占率被宁德时代和比亚迪反超。

2021 年以来，国轩高科持续加大产能投入，力求抢占更多市场份额。截至今年上半年，公司固定资产和在建工程合计达 465.79 亿元，较大举扩张前的 2020 年扩大了 5 倍。

近期，国轩高科宣布拟在南京、芜湖分别投资建设新型锂离子电池 ( 20GWh ) 智造基地项目、年产 20GWh 新能源电池基地项目，投资总额不超过 80 亿元。据悉，芜湖项目包括部分准固态电池量产线，南京项目则将在南京电池制造基地原有产能基础上统一规划，进一步扩大公司产能规模。

然而，产能快速扩张背后潜藏的风险不容忽视，国轩高科当前正面临巨大的资金压力。根据 2025 年半年报，今年上半年国轩高科资产负债率高达 72.22%。具体而言，流动负债中短期借款以及一年内到期的非流动负债合计达 275.81 亿元，同期货币资金仅 154.58 亿元，短期债务资金缺口超百亿。

值得一提的是，高企的利息也推高了财务费用，上半年财务费用同比增长 67.9%，达到同期史上最高，其中利息费用高达 8 亿元。

证券之星注意到，国轩高科的激进扩张是在锂电行业供过于求的背景下推进的。数据显示，2024 年底锂电各环节产能较 2020 年底增加了 10 到 25 倍。据 24 潮产业研究院 ( TTIR ) 统计，仅 20 家动力 / 储能电池企业 2025 年产能规划已达 6188GWh，而根据市场最乐观预测，到 2025 年动力与储能电池市场的总需求也不过 2010GWh。

市场消化能力不足直接导致企业库存压力陡增。今年上半年，国轩高科存货金额攀升至 97.56 亿元，同比激增 81.71%，近乎翻倍。大量资金被存货占用，进一步加剧了经营层面的压力。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )