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10 月 12 日盘后，百利天恒（688506.SH）在创新药出海赛道投下一颗信号弹——其 EGFR × HER3 双抗 ADC 药物 BL-B01D1 的全球Ⅱ / Ⅲ期关键试验 IZABRIGHT-Breast01，正式触发与 BMS（百时美施贵宝）合作协议下的首笔 2.5 亿美元里程碑款，款项将于近期到账。

这笔金额刷新中国单个 ADC 资产首笔里程碑款项的纪录，恰逢公司第三次冲刺港交所的关键节点，也为其上半年面临的资金困局注入流动性活水。

从行业来看，2020 年完成的 62 起 license-out 交易，迄今退货率高达 40%。在中国创新药 BD 高终止的常态下，里程碑的兑现从来不是易事，往往需要跨越多重关卡，包括临床数据的不确定性、战略调整以及商业化前景的不明朗等。即便如此，创新药企 BD 里程碑仍在持续突围，收获期特征渐显。

三征港股，10.5 亿美元 " 落袋 " 补流

首笔 2.5 亿美元里程碑付款的到来，正值百利天恒第三次冲击港交所的关键节点，其在上半年面临的资金困局也有望得到纾解。

从交易本身来看，百利天恒与 BMS 的合作始于 2023 年 12 月，潜在交易总额达 84 亿美元，创下全球 ADC 领域对外授权的单药总价纪录。其中，首付款 8 亿美元已在 2024 年 3 月兑现。

根据合作协议，公司后续还有资格获得最高可达 2.5 亿美元的近期或有付款；达成开发、注册和销售里程碑后，将获得最高可达 71 亿美元的额外付款。

百利天恒正面临研发烧钱及业绩承压的现实压力。2025 年上半年，百利天恒营收仅 1.71 亿元，同比暴跌 96.92%，低于其有公开数据以来的所有上半年；归母净亏损为 11.18 亿元，扣非净亏损为 11.76 亿元，对比上年转盈为亏，且超过其在 2023 年全年的亏损额。

百利天恒今年上半年营收及净利润双双重挫，图源：Wind

业绩下滑主要归因于两点。一方面，公司持续在创新药研发上投入大量资金，上半年研发费用高达 10.39 亿元，同比增长 90.74%，研发投入占营收比例飙升至 606.69%。

百利天恒 15 个在研项目，仅上半年就投入了 9.07 亿元，累计投入金额高达 33.96 亿元，预计全年总投资规模将进一步上升至 43.53 亿元。

另一方面，支撑其研发的核心动力，正是来自 BD 合作，但今年上半年缺乏这笔额外资金支持。

2024 年，百利天恒因与 BMS 合作收到 8 亿美元首付款，确认了知识产权收入，全年 58.21 亿元总营收中，超九成是与 BMS 合作的相关收入。剔除该部分后，产品销售及其他业务仅实现 4.9 亿元收入，且化药、中成药等传统业务，在带量采购政策的常态化推进下持续萎缩。

百利天恒今年上半年 " 知识产权授权收入 " 为 0，图源：Wind

今年 9 月底，百利天恒刚完成 37.64 亿元 A 股定增，就打算使用不超过 7 亿元闲置募集资金补充流动资金，足见其现金流压力之大。截至上半年末，百利天恒的账面有货币资金 31.5 亿元，但总负债高达 43.86 亿元，资产负债率达 61.05%。

此次 2.5 亿美元里程碑款到账后，叠加首付款累计 " 落袋 " 金额达 10.5 亿美元，不仅可覆盖 BL-B01D1 在中美同步开展的临床试验成本、推进 iza-bren 的上市并实现自我造血，也为其港股上市增添了重要筹码。

9 月 29 日，百利天恒第三次向港交所递表，前两次递表均因 6 个月内未获聆讯而自动失效。市场对百利天恒的期待，高度仰赖 iza-bren 这一核心管线，而截至目前，包括 iza-bren 在内，百利天恒尚未实现任何一款创新药的商业化落地。

百利天恒管线研发进展；6 款创新药处海外临床试验阶段，图源：公司官网

ADC 赛道目前已进入 " 红海 " 阶段。截至今年上半年，全球已有约 20 款 ADC 药物上市，新药市场规模达到 80 亿美元，同比增长 25%，预计全年将超过 160 亿美元。所有 ADC 出海项目正面临的共性问题是，技术被认可只是第一步，能否在全球市场抢时间、占份额才是关键。

高退货率下，资金支出流向中后期

从行业全局看，创新药 BD 交易既有持续解锁大额里程碑款项的突破，也难掩高终止、低兑现的共性问题。

随着中国创新药从 "me-too" 向 "best-in-class" 升级，头部项目的里程碑兑现金额不断刷新纪录。百利天恒之前，和黄医药的呋喹替尼于 2023 年 1 月授权武田后，先后因美国获批、销售额突破拿到两笔合计为 5500 万美元的里程碑付款，且后续仍有商业化分成空间；金斯瑞子公司传奇生物更是凭借西达基奥仑赛的商业化成功，在 2024 年单次获得 4.1 亿美元里程碑付款。

近两年，中国创新药企 BD 里程碑持续达成，仅今年就有乐普生物、和黄医药、金斯瑞、中国生物制药等多家公司陆续公布获得里程碑付款的情况。

目前已披露的里程碑，多集中在临床关键节点与商业化初期。比如，科伦药业的 Trop2 ADC 因启动三项全球关键Ⅲ期临床，收到默沙东 7500 万美元付款；诚益生物的 GLP-1 受体激动剂完成 2b 期临床首例给药，获阿斯利康 6000 万美元款项。

斯蒂菲尔金融公司数据显示，2024 年虽然只有 20% 的合作涉及Ⅲ期或已获批准的资产，远低于 2023 年的 40%，但 BD 受让方在Ⅲ期、Ⅱ期资产上的支出分别是 490 亿美元、430 亿美元，远高于Ⅰ期和临床前资产上均不超过 300 亿美元的支出。

这意味着，尽管早期项目在 BD 交易中占比更高，从全球交易资金池的分布来看，中后期资产依然占据了更大的份额，是 BD 交易中资金的重要流向。

然而，要获得后续的里程碑付款绝非易事。美国市场调研公司 SRS Acquiom 发布的报告显示，在过去 9 年的生物制药领域 BD 交易中，有 60% 以上的里程碑未能达成，2023 年里程碑达成率仅为 22%。在 BD 交易中，药企实际通过里程碑能拿到的资金更少，仅占总金额的 3% 左右，阶段越往后达成率越低。

2023 年年中到期的各研发阶段里程碑事件达成情况，图源：研发客

因此，过往市场往往将首付款视为关键指标。但即便斩获高额首付款，也并不意味着 BD 交易能够顺利推进。

据动脉网不完全统计，截至 2025 年 4 月 20 日，在 2020 年完成的 62 起 license-out 交易中，已有 25 起明确终止合作，" 退货率 " 高达 40%；2021 年和 2022 年的 " 退货率 " 也在 20% 左右。终止原因多集中于后期临床数据不佳、战略调整、商业化前景不明等，本质是早期授权的技术价值未达预期。

在没有明确约定的情况下，此类 " 退货 " 并不会产生高额赔款。

2020-2024 年中国药企 licence-out" 退货 " 率，图源：动脉网

此外值得关注的是，国庆节前，特朗普政府挑起新一轮关税战，宣布将对进口专利药加征 100% 惩罚性关税，10 月 1 日正式生效；但只要药企 " 已在美国破土动工或正在建设工厂 "，其进口药品便可免缴额外关税。消息一出，全球医药市场应声震荡。

多家券商认为，关税政策对我国医药产业影响有限。一方面，美国深度依赖中国原料药供应，中短期无法脱钩；另一方面，中国创新药企多采用 License-out 和 NewCo 等 BD 交易模式实现出海，其本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口，不受关税制约。

创新药出海已成趋势。方正证券认为，今年以来在肿瘤和自免等领域，很多中国创新药的早期或临床Ⅰ / Ⅱ期数据惊艳，在中国速度加持下，药物远期价值将持续提升，而海外还有很多高 BD 需求资产没有落地。从过往经验来看，每年年底前后将是系列重磅 BD 密集落地的时间。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）