《港湾商业观察》陈钱

8 月 28 日，我国家电行业巨头美的集团（000333.SZ，00300.HK）发布《关于分拆所属子公司至香港联合交易所有限公司主板上市的进展公告》，公告宣布分拆旗下子公司安得智联供应链科技股份有限公司（简称：安得智联）于港交所主板上市，安得智联于同时也递交招股书，中金公司和摩根士丹利为联席保荐人。

公开信息显示，安得智联成立于 2000 年，前身为安得物流，后改名为安得智联，是美的集团布局其家电供应链业务的重要一环。早在 2009 年，安得物流就曾谋求过 A 股独立上市，但因与母公司美的集团关联交易比例过高而被搁置。2023 年，安得智联与中金公司签订 IPO 辅导协议，计划深交所主板上市，但今年 1 月公司以 " 考虑到业务发展 " 等为由终止 A 股 IPO。

背靠美的，安得智联在 2024 年中国家电一体化供应链物流解决方案提供商中的市场份额为 27.1%，排名第一（按收入计）。更值得一提的是，公司在递表港交所前夕还获得了来自竞争对手 15.2 亿元的 " 认可 "。今年 6 月，海信集团通过向安得智联增资 15.2 亿元持股 22.03%，成为仅次于美的智联的第二大股东。

随着我国制造业的产能出海，有制造业 " 生命线 " 之称的供应链服务商自然也面临跟随出海抉择，安得智联选择港股上市，也能推断有出于对其未来布局全球化供应链的战略考量。此次 IPO，公司募资将主要用于：（1）拓展国内物流解决方案的深度和广度；（2）开展供应链国际化业务，把握海外供应链发展机遇；（3）数智化研发，推进 AI 和算法在供应链全链路的数字化应用；（4）营运资金和其他一般用途。

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服务成本上升，毛利率个位数

供应链是企业成本管控的重要一个环节，在 AI 技术驱动下，通过技术赋能实现供应链可视化、数智化管理已成为行业趋势。安得智联通过自主研发的安得安链通（ALT）智慧供应链平台提供从生产、流通到末端配送的一体化供应链物流解决方案，旨在为企业实现供应链协同、高效的降本提质。

据悉，公司主要深耕于家电及家居、快消品、新能源等供应链服务，除美的集团外，近年也与徐福记、青岛啤酒、东风汽车等知名消费品牌建立了合作。2022 年 -2024 年及今年上半年的一体化供应链物流解决方案客户数量分别为 3531 家、3962 家、5399 家、7371 家。

简单来说，安得智联的一体化供应链解决方案通过 "1+3" 模型实现，"1" 指为客户提供从生产、流通到末端配送的供应链全链路端到端服务，"3" 指三个解决方案支柱：生产物流解决方案、一盘货统仓统配解决方案、最后一公里送装一体解决方案。

所谓的生产物流解决方案即类似于工厂里的流水线，保证各生产环节所需物料及时准确送达，一盘货统仓统配解决方案即线上线下全渠道库存共享、统一调配，类似于京东自营的物流模式，最后一公里送装一体就是所谓上门安装服务，购买家电大件产品应用比较多。

因公司业务和现代人的日常生活紧密相关，2022 年 -2024 年及 2025 年 1-6 月（简称：报告期内），安得智联的营收均过百亿，分别为 141.73 亿元、162.24 亿元、186.63 亿元、108.85 亿元，期内利润分别为 2.15 亿元、2.88 亿元、3.8 亿元、2.48 亿元，经调整的期内利润分别为 2.3 亿元、2.99 亿元、3.88 亿元、2.68 亿元。

2022 年 -2024 年，公司营收复合增长率为 14.8%，净利润复合增长率达 33%，经调整的净利率分别为 1.6%、1.8%、2.1%、2.5%。

安得智联业务按服务类别可划分为一体化供应链物流解决方案和基础物流服务，其中一体化供应链解决方案为其主要收入来源，各期的收入占比分别为 85.8%、86.9%、87.6%、85.3%，基础物流服务的收入占比分别为 14.2%、13.1%、12.4%、14.7%。

尽管公司的净利率期内呈上升，但毛利率不算太高。

各期，安得智联核心业务一体化供应链物流解决方案的毛利率分别为 7.7%、8.1%、7.9%、8%，基础物流服务的毛利率仅为 1.4%、2.2%、2.8%、3.6%。

在一体化供应链解决方案中，占营收六成以上的一盘货统仓统配得毛利率分别为 6.5%、7%、6.7%、7.1%，2024 年同比下滑 0.3 个百分点，今年上半年继续同比下滑 0.2 个百分点。

各期，安得智联的总体毛利率分别为 6.8%、7.3%、7.3%、7.4%，今年上半年同比下滑 0.3 个百分点。

公司表示，2023 年和 2024 年的毛利率稳定在 7.3% 主要是最后一公里送装一体的毛利率保持稳定，由于采用了更具竞争力的定价策略，因此生产物流及一盘货统仓统配的毛利率有所下降；基础物流服务 2024 毛利率较 2023 年有所增加主要系简化利润率较低的现有服务推出利润率更高的新服务。

需要注意的是，毛利率不具明显优势的同时，公司的服务成本逐年上升，各期分别为 132.04 亿元、150.39 亿元、173.08 亿元、100.79 亿元，2024 年较 2022 年上涨 31.08%，今年上半年继续同比增长 20.64%。

2022 年 -2024 年，公司接收的政府补助分别为 3086.7 万元、5213.4 万元、6136 万元，今年上半年为 3501.5 万元（上年同期为 3436.9 万元）。

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美的集团贡献四成收入，客户供应商重叠

多年前在 A 股谋求上市时，安得智联就因其与母公司美的集团关联交易受到外界关注，此次递表港交所，这种情况也依然存在。

各期，安得智联来自前五大客户的收入占比分别为 49.8%、48.6%、52.1%、49.7%，其中美的集团依然为各期的第一大客户，来自其的收入分别为 53.42 亿元、59.38 亿元、76.75 亿元、43.98 亿元，收入占比分别为 37.7%、36.6%、41.1%、40.4%。并且除美的集团外，其余客户均匿名处理。

安得智联也在招股书中坦言，报告期内所有的前五大客户均同为相应供应商，同期向前五大客户的采购占比分别为 6.6%、3.6%、2.9%、3.6%。各期，公司向前五大供应商的采购占比分别为 19.9%、11.7%、13.2%、16.9%。

前五大客占比达五成的同时，公司各期的贸易应收款项及应收票据分别为 20.01 亿元、18.95 亿元、20.04 亿元、27.49 亿元，其中来自美的集团的贸易应收款项及应收票据分别为 3.93 亿元、1.86 亿元、2.38 亿元、8.24 亿元。

需要注意的是，在上游采购方面，虽然公司向前五大供应商的采购占比不到二成，但各期的贸易应付款项及应付票据额却达 30.09 亿元、35.15 亿元、39 亿元、47.08 亿元。安得智联表示主要系为支持业务增长而令应付款项及应付票据增加。

与几十亿的应收账款和应付账款形成对比的是，公司各期的合同负债仅为 1.14 亿元、8401 万元、1.27 亿元、9043.5 万元。

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银行借款大增，三年分红 5.82 亿

上下游支付压力较大的同时，安得智联并没有停止业务拓展。

截至今年 6 月末，公司银行借款达 14 亿元（去年末为 5.48 亿元），较去年翻了一倍不止，同期的租赁负债为 12.2 亿元。2022 年 -2024 年，安得智联的银行借款起伏明显，分别为 2132.5 万元、10.8 亿元、5.48 亿元，租赁负债分别为 9.88 亿元、12.95 亿元、11.84 亿元。

安得智联表示，负债的增加主要系为配合业务扩展租用更多仓库和设备及支付营运资金所致。

与银行借款一样，安得智联各期的负债比率也呈忽高忽低的过山车态势，分别为 1.7%、74.4%、32.8%、38.9%。

现金流层面，各期的投资活动现金流为持续流出状态，分别为 -4895.2 万元、-2.35 亿元、-13.87 亿元、-23.28 亿元，公司表示主要系购买金融资产以及购置物业、厂房及设备的支出。

而同期的经营活动现金流分别为 7.82 亿元、14.69 亿元、9.8 亿元、4.06 亿元，2024 年同比下滑 33.29%，今年 6 月末同比下滑 35.9%。

知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹表示，银行借款翻了不止一倍，投资现金流持续流出，说明公司已经为发展押上了 " 筹码 "，但各期的合同负债却偏低，意味着客户没有给出足够的 " 定心丸 "。在这种情况下扩产，公司需要注意两点，一是有没有提前锁定足够的订单来源；二是对自身现金流的掌控能力强不强。如果没有足够的订单保证，靠借款来扩产，那就要警惕未来可能出现的资金链紧张等问题。

霍虹屹进一步表示，出海布局本身就是一个中长期过程，初期有投入、有阵痛很正常，只不过公司需要去管理好 " 预期差 "，比如把更多的精力放在本地化运营能力上，跑通效率，争取更高质量的客户结构。跑得快不如跑得稳，在当下这种全球不确定性增加的周期里更要如此。

值得一提的是，虽然公司多次强调希望利用 AI 技术实现供应链的可视化、数智化管理，此次募资也拟用于研发和推进 AI 和算法在供应链全链路中的数字化应用，但其各期的研发费用率仅为 0.7%、1.1%、1.1%、1.1%。

而在分红方面，公司 2022 年 -2024 年及今年上半年可谓一直坚持分红，分红数额分别为 8010 万元、1.08 亿元、1.67 亿元、2.27 亿元，累计分红 5.82 亿元，而在分红 2.27 亿元的今年上半年，当期的利润不过 2.48 亿元。

招股书显示，安得智联时任董事长兼总裁梁鹏飞先生在 2019 年加入安得智联前已在美的集团供职 20 余年，时任财务总监兼董秘马良先生在 2019 年加入之前也已在美的集团供职十余年。此外，公司其余多位董事也均来自美的集团。

股权结构上，截至招股书签署日，美的集团通过全资子公司美的智联持有 52.94% 的股份，为公司控股股东，而美的集团背后实控人就是大名鼎鼎的佛山首富，一手缔造美的帝国的商业巨擘何享健。诚如外界猜想，安得智联若 IPO 成功，何享健家族将收获其第 10 个 IPO。（港湾财经出品）