$ 棒约翰 ( PZZA ) $ 最近再起的收购邀约让我眼前一亮， $Apollo Global Management Inc ( APOS ) $ 抛出了每股 64 美元要约（但仍比历史最高的 130 美元左右折价一半），如果交易顺利落地，回报潜力巨大。目前股价收于 2025 年 10 月 13 日的 45.62 美元，价差这么大，简直是套利玩家的天堂——不过风险也不小。

作为有一定风险偏好的投资者，这应该是个值得高仓位押注的 case。

起因：特许经营巨头面临的国内压力

Papa John's 目前在全球 50 个国家和地区运营 6019 家门店，截至 2025 年 3 月 30 日的数据显示，北美 3516 家门店中，有 2977 家是特许经营模式。这种模式带来稳定的特许费收入，国际扩张（如最近重返印度，在班加罗尔新开 4 家店）正抵消国内的通胀和劳动力成本压力。今年以来，PZZA 股价涨幅达 15%，远超竞争对手 $ 达美乐比萨 ( DPZ ) $ 的平盘表现，部分得益于收购传闻的催化。

财务上，公司市值约 14.94 亿美元，2025 年 Q2 营收稳定在 5 亿美元左右，尽管同店销售最近几个季度下滑 1-2%。市场共识预计未来 12 个月营收增长平平，比过去 5 年的 5.6% 年化增速慢，但 EBITDA 利润率保持在 12-15%，主要得益于供应链优化和 $ 优步 ( UBER ) $ Uber Direct 等外卖合作。

PZZA EBITDA

交易上，PZZA 的个股 Beta 为 1.09，波动相对中等，但空头仓位占流通股 11.9%（在消费品公司中相对较高），这在 10 月 13 日日内暴涨 18% 时就显露无遗——交易量飙升至 822 万股（一定的逼空因素），是平均量的 8 倍。

在披萨行业大盘子里，竞争白热化，Domino's 靠科技加速配送，Pizza Hut 主打性价比套餐。Papa John's 的卖点是优质原料和 Google 驱动的 AI 营销，这让它在国际市场有增长空间，但美国消费者疲软拖累了同店销售。

估值方面，我个人认为，如果没有收购，PZZA 按 20 倍前瞻市盈率交易还算公道，但私有化后，通过成本控制和全球扩张，相 $ 麦当劳 ( MCD ) $ 和 $Yum Brands ( YUM ) $ 一样，可以能轻松释放 20-30% 的价值潜力（国际业务 Q1 同比增长 8%，远超北美的停滞，按照管理层指引，到 2030 年海外门店占比达 50%，这块蛋糕大有可为）。如果能引进 $ 墨式烧烤 ( CMG ) $ 的管理模式还能鞥更高。

收购要约细节：为何又是 Apollo？

收购传闻从今年 4 月就开始，当时卡塔尔皇室支持的 Irth Capital Management 传出私有化兴趣。到 6 月，Semafor 报道 Apollo 和 Irth 联合出价 20 亿美元，相当于每股 64 美元——比传闻前水平溢价 40%。

10 月 13 日，Reuters 和 StreetInsider 确认 Apollo 已进入尽职调查阶段，拿到公司账本，交易可能几周内敲定。 Irth 的角色现在有点模糊，可能转为 Apollo 独家操作，但 64 美元的报价没变。

为什么是 Apollo？

这个管理 7000 亿美元资产的私募巨头，在消费品牌上有丰富经验（之前投过类似快餐链）。他们看中 Papa John's 的特许模式，便于并购整合和利润扩张——目标 EBITDA 率可能从现在的 12-15% 拉到 18-20%，通过供应链协同和国际推进。参考 JAB 在 2017 年以 75 亿美元收购 Panera（17 倍 EBITDA），PZZA 的 12 倍 Trailing EBITDA 估值很吸引人。在我看来，Apollo 能通过债务融资增长，在 3-5 年内翻倍退出，实现 25% 的 IRR。

市场反应与估值分析

要约泄露后，13 日 PZZA 股价跳涨 18% 收于 45.62 美元，盘后小幅到 47.10 ——但仍远低于 64 美元报价和 52 周高点 60.75 美元。价差仍然有 40% 以上，远超典型已公布交易的 5-10% 左右，说明投资者对成交信心不足，但交易量暴增，显示套利基金在进场。

目前单从公司目标价来看，平均价位 50.90 美元，也有隐含 11.6% 上行空间（不考虑交易）。

我个人的 DCF 模型（3% 永续增长，10% WACC）给出无交易内在价值 55 美元，也是支持报价溢价。

今年 15% 的涨幅超 DPZ，得益于传闻，但基本面如 2025 年 2500 万美元营销支出也功不可没。

表格：PZZA 与同业估值对比（截至 2025 年 10 月 13 日）
指标	PZZA	DPZ	YUM
前瞻市盈率	20.2x	28.5x	22.1x
EV/EBITDA	12.4x	18.2x	15.6x
市值	14.9 亿	125 亿	382 亿
空头仓位占比	11.9%	4.2%	2.8%
年内涨幅	+15%	平盘	+8%

PZZA 的折价明显，低估迹象突出，加上要约催化

并购套利机会：数字拆解与情景分析

并购套利的核心是价差，目前计算：

( 64 - 45.62 ) / 45.62 = 40.3%

如果交易在 2026 年 Q2 落地（持有 3-6 个月），年化回报可以接近 100% ——远高于套利策略历史平均 8-12%。

情景分析（基于 45.62 美元入场）：

基准情景（概率 70%）：交易以 64 美元成交。回报：+40.3%。催化剂：10 月下旬 Q3 财报正面 + 正式公告，价差缩至 5%。

上行情景（概率

下行情景（概率 20%）：交易无法达成。股价跌至 40 美元（下行 10%）。损失：-12.3%。

整体来看，损益比 > 2

当然市场比较谨慎的是，2025 年餐饮并购失败率 25%，不过这个 case 有 Apollo 加入，成功率会加大，且 Pizza 行业反垄断门槛低（特许模式）。

目前来看，空头占比 11.9%，成交可能引发 10-15% 挤压，因此是个不错的 " 买入并持到公告 " 的低位机会，现在价差胖。如果有必要，可以用 PUT 进行部分对冲。

风险评估

地缘政治风险：Irth 的卡塔尔背景在中东紧张时可能招致审查，尤其是 Trump 政府对 " 美国优先 " 的考量（就看这算是中东投资美国的部分，还是认为 MAGA 的部分）。

美国监管层的影响可能较小，但经济风险——餐饮衰退压力——可能延缓或影响价格。如果谈判卡壳，股价回调 15-20% 也不是不可能，类似 2024 年 US Steel 案（钢铁行业涉及反垄断以及商贸谈判更复杂）。

创始人 John Schnatter 的旧事虽淡化，但诉讼隐患在。宏观上，利率上升抬高 Apollo 融资成本，不过他们 2000 亿美元干粉缓冲足。我认为风险可控，但别全仓梭哈。

仍是值得推荐的 " 大肉 " 收购案，睁眼做多

40% 价差下，风险回报比正向倾斜——远胜持有 DPZ 这样的普通多头。

同时我也会采用一定的期权（例如 48 美元的 call），积累 PZZA，目标 64 美元退出。

保守一些的投资者可以采用 Sell PUT，或者用差价策略来套利。这可能几个月内带来 30-40% 回报，但只适合耐波动玩家。

相关披露：持有 PZZA 看涨期权，暂无 APO 仓位。