文 | 硅谷 101

10 月 13 日，人工智能巨头 OpenAI 与专用集成电路厂商博通（Broadcom）宣布达成一项战略合作，双方计划于 2026 年推出定制数据中心芯片，部署 10 吉瓦的 AI 加速器。

而2025 年至今，OpenAI 已经一口气签下了价值一万亿美元的算力采购协议，它要买下来自英伟达、AMD、甲骨文、CoreWeave 等等公司的算力。这些交易的总规模，相当于 20 座核电站的能源。

但问题是：OpenAI 目前的年营收，只有 120 亿美元。这笔钱从哪里来？

Sam Altman 在八月的一次晚宴中告诉作者：" 我觉得我发明了一种新的融资机制。" 在几天前与 Ben Thompson 的一次沟通中，他让步说：" 最终，OpenAI 的收入会足以支持这些合同。但与此同时，我们有一些‘有趣的想法’，可以帮助这些公司在收入兑现之前获得他们所需要的融资。"

有人说，这是一场科技史上最大规模的 " 信任循环 "：厂商先向 OpenAI 投资，OpenAI 再拿这笔钱买回他们的芯片。这场环环相扣的资本游戏，在华尔街有一个古老的名字：泡沫。甚至有人直言：这就是互联网泡沫的 AI 版本。

但 " 循环 " 本身，真的有问题吗？源源不断涌向 AI，尤其是流向几家风暴中心企业的资金，会不会正如一些人担心的那样，是泡沫的开端？

本篇文章，我们来拆解一下这几个合同以及它背后的市场情绪，试图来回答这个问题：AI 资本循环，是泡沫吗？

01 OpenAI、英伟达与甲骨文的 " 三角关系 "

我们先来看目前讨论最多的三角关系：甲骨文、OpenAI 和英伟达。

总体来看，这是一个英伟达投资 OpenAI，OpenAI 为甲骨文运营的数据中心付款，而甲骨文又从英伟达那里购置芯片的典型循环融资结构。

但如果只看每个合作本身，对各自企业利益而言都无可厚非：比如，英伟达和 OpenAI 宣布战略合作，部署 10 吉瓦的英伟达 AI 基础设施。英伟达也承诺，向 OpenAI 投资最多 1000 亿美元，这笔钱反过来可用于购买英伟达芯片。

此前，OpenAI 与甲骨文达成约 3000 亿美元规模的云计算与数据中心协议。合作框架中，甲骨文承担建设和扩展数据中心的业务，包括算力基础设施、电力等，而 OpenAI 是这些数据中心的主要租用方。

同时，甲骨文的数据中心基础设施大量使用英伟达 GPU，因此英伟达不仅是 OpenAI 的供应商，也是甲骨文的上游。

在这个产业链中，有这样几个玩家：

在最底层，是英伟达等基础设施提供商。它们把产品卖给云服务提供商（CSP），比如 Oracle 和 AWS。CSP 的商业模式里，资产投入占比很高，前期投入大量资金购买 GPU Cluster 建造数据中心，和客户签订长期合同，把数据中心租出去。

在最上层，则是模型开发商，比如 OpenAI 等公司。它们的模式，是花大钱租算力来训练模型，再通过卖 token（模型调用量）来回收成本。这意味着，它们在一开始就要承担巨额的算力支出，而能不能把这些成本挣回来，完全取决于市场对 AI 应用的实际需求。

Yang Ren（任扬）

Esoterica Capital 济容投资联合创始人：

这个可能是没有出现在这三者的循环里面。但是，只要他的 token 能够持续的有需求，能够卖出去，然后 OpenAI 自己的 application（应用）能够持续的去商业化，我不觉得这个循环本身是一个 positive or negative（正面或负面）的事情，但是它可能一定程度上是加大了整个系统的杠杆。

Bruce Liu（刘沁东）

Esoterica Capital 济容投资 CEO&CIO：

从尊重企业家、认定企业家是做正确的事情的这个角度来讲，我觉得投资者应该更尊重企业家自己的 insights（洞见）。从某种程度上讲，确实是 OpenAI 看到了一些觉得值得去做这么一个尝试的。也许最后还是会失败，这个你也不知道结果如何，我觉得这还太早期了，但是它本身做这个动作，我觉得是没有太多疑问的。

换句话说，这场资本循环本身不是泡沫，但它放大了整个系统的波动性。如果 AI 应用真的像乐观派预期那样爆发：产生新需求，带来新的经济增长，那这套结构就成了催化剂，让三家公司一起受益。

但如果 AI 应用的落地没有预期中顺利，那它们之间这种强绑定关系，也可能让三方一起承受损失。

02 AMD" 卖身 "OpenAI 拿芯片订单

在这三家之外，更有意思的，其实是 AMD 和 OpenAI 最近的一笔合作。

上周，OpenAI 宣布在未来几年内部署 6 吉瓦的 AMD 芯片。作为回报，AMD 向 OpenAI 授予了最多 1.6 亿认证股权，也就是大约公司 10% 的股份。这些股份会随着算力部署进度和 AMD 的股价表现分批解锁。

这笔交易的结构尤其独特：它不是一笔单纯的采购，而是一种用股份换订单的资本创新。

Rob Li

Amont Partners 管理合伙人：

但这样的情况我也是第一次见到：从来没有见到过哪个公司把自己卖身，去拿客户的订单。

就连黄仁勋在接受 CNBC《Squawk Box》采访的时候，也直言，他没想到老对手还能这么玩儿。

黄仁勋

英伟达 CEO：

这很有想象力，也确实独特而令人惊讶，尤其考虑到他们对下一代产品如此兴奋。我很惊讶他们在产品还没造出来之前就愿意出让公司 10% 的股份。不管怎样吧，我想这也算是聪明的一种做法。

AMD 的 CEO Lisa Su 也表示 " 这笔交易对 AMD 来说是赢，对 OpenAI 来说也是赢，对我们的股东同样是赢。"

Lisa Su

AMD CEO：

我们就是以这样的方式来设计这笔交易的。我们对 OpenAI、Sam、Greg 和 Sarah 都充满信心。这对我们来说是一个巨大的机遇。现在的关键就在于——谁拥有最多的算力，以及谁能最快地让算力上线，而我们承诺要携手实现这一目标。事实上，只要 OpenAI 购买我们的芯片，这对 AMD 就是好事——我们的营收会上升，利润会上升，我们预计这笔交易从第一天起就会对股东收益产生增值效应。

当然，这个协议不乏正面的影响。对 OpenAI 来说，这意味着它摆脱了对英伟达的完全依赖；而对 AMD 来说，这可能是地位跃升的转折点：从第二梯队芯片商，变成 AI 基础设施的核心玩家。但与此同时，这也是新一层的、更危险的杠杆。

如果这样的客户（OpenAI）不行了，垮掉了的话，那就相当于 AMD 自己损失掉了 10% 的股份，这是一个很沉重的代价。

就如果我作为 AMD 的股东的话，是一个非常大的 dilusion（股权稀释），这实际就十个点股权稀释。而且 Lisa Su 他做过这一次，那今后 xAI、Anthropic 其他人要求同样东西（股份换订单），那我作为股东的话，会不会有更大的股权稀释，我觉得是一个很现实的问题。

这条新闻出来之后，AMD 的股价在两天内上涨超过 40%。要知道，在此之前，市场上对 AMD 的做空情绪尤其强烈，其主要原因就是市场认为英伟达在这个生态中的地位已经很稳固了，AMD 没有任何挑战的空间。

但与此同时，我们的嘉宾认为，股价的变化并不能证明市场已经完全相信了 AMD 要讲的这个故事。

OpenAI 这 6 吉瓦订单给 AMD 这个消息出来之后，是一步压空，就直接把空头全都打死。在当时的状态，或者说当时的投资人情绪，对于当时股价的变动也是一个很重要的原因吧。另外，如果你相信 OpenAI 给 AMD 这 6 吉瓦订单最后能够完全落实交付、AMD 的 GPU 在这个基础上能够持续去增长的话，那 AMD 现在可能还是一个被低估的状态。所以市场现在我觉得并没有完全相信，AMD 能够踏踏实实地把这 6 吉瓦的订单的钱都完全挣得到。

03 从 Oracle 股价看市场情绪

但也有观点认为，市场目前观察的重点就是订单量，其他的因素都可以放置在一旁。

这周 AMD 的股票的反应，和九月初甲骨文股价的变化如出一辙。当时，与 OpenAI 的交易消息一出，甲骨文的股价就在一天内暴涨 39%。尽管当天发布的财报中，营收和利润都不达预期，市场依旧将它和 OpenAI 的这封纸面合同，解读为未来增长爆发信号。

现在市场就是说你现在只要把单量做起来，其他都是次要的。作为股东有没有股权稀释，我现在没有想过是个问题。所以从市场的角度，现在主要矛盾不在于股权稀释，宁可有股权稀释，也要把单量做起来。

从九月下旬以来，甲骨文的股价却在回调。有报道称，甲骨文的云业务利润率低于许多分析师的预期，这引发了市场对其能否从如此庞大的投资中获得可观收益的担忧。

根据《The Information》援引的内部文件，甲骨文在最近一个季度通过租赁搭载英伟达芯片的服务器，获得了约 9 亿美元的营收，但其每 1 美元销售额的毛利仅为 14 美分。

不过，市场对此并不是毫无准备。

我觉得真正在看这个公司没有人会被 surprise（感到惊喜），在这个阶段它的 growth margin（毛利率）低。它就是在最早期我来搏一把，先加入到这个这个阵营里面来，所以它没有任何 bargaining power（议价能力），就是先把这只脚迈进来。

04 " 第三方资本 " 如何让循环转动？

如果说，刚才我们提到的这些公司，构成了这场循环的内核；那么让这场循环真正 " 转 " 起来的，则是外部的资本：银行、私人信贷（private credit）、主权基金提供的现金。

那目前来说的话，因为整个的 AI 这个板块大家情绪确实比较火热，所以第三方的机构、银行也好，他们觉得这个卡的价值是很好的，那我们愿意把这个钱借给你，让你建数据中心，那这样一个游戏就可以 " 转 " 起来了。

在这些公司里面，只有英伟达是有足够的现金，可以支持它用公司的账面去投资其他 CSP 和初创公司的。对于其他公司来说，就要利用我们刚才说的这种方法去向第三方机构借钱。

而这场游戏里，有时甚至不需要真金白银。

比如，有的协议，目前只是一个意向书（Letter of Intent），没有法律约束，也没有现金流。但双方都可以拿着这份文件去融资：比如 OpenAI 对银行说，" 只要我拿到贷款，就能立刻投产 "；甲骨文对银行说，" 只要我建好中心，OpenAI 就会来入住 "。

于是，两边都能凭借一张意向书，空手套来真金白银。和之前我们提到的一样，这也是一个不断加注杠杆的行为。而后果就是，一旦人们对 AI 不再看好，或者宏观经济出了问题，就会导致这个循环破裂。

这也解释了为什么每当有 "AI 合作 " 消息公布，股价、融资和市场情绪就会同步上涨。因为这不再是技术的故事，更是一场金融杠杆的表演。

05 AI 市场对 AI 的情绪能持续多久？

这么一来，我们就又回到了最初的问题：这股 AI 的热潮，究竟能持续多久？会不会有一天，这个循环真的转不下去了？

从我的角度来说，如果只能挑一个东西来看的话，我会挑 GPU 的 user session rate（用户会话率）。就是算力的供需状态，是供大于求、还是供过于求的状态。因为现在我们至少目前观察到的是，token 还是在一个快速增长阶段。

比如，谷歌在 2024 年 4 月的时候，其产品与 API 每月处理约 9.7 万亿 tokens。到了今年 10 月，这个数字已经变成了 1300 万亿。这些数据表明：AI 模型调用的 "token 用量 " 仍在高速增长中，显示了需求侧（用户与开发者）仍然在加速。

从供给端来看，英伟达的 Blackwell 芯片价格仍在上涨，云算力资源紧张，甚至上一代芯片的价格都被推高。至少目前，AI 的需求曲线仍然陡峭向上。

从宏观的角度来看，AI 已经被赋予了一个更大的使命：全球经济债务周期走到顶点，各国都需要新的增长引擎，而 AI 恰好承担了这个历史责任。当下，资本的支持几乎是无限的。

Esoterica Capital 济容投资 CEO & CIO：

刚好在这个节点上，增长就是 AI。AI 承担了这个历史责任。其实不是 AI，可能也是会别的东西，只不过就是现在 AI 的势头是在这儿的，而且是实实在在的，那全世界都在抓住 AI 这个东西，所以最终全世界就是需要 AI 增长，这个能够转起来。

换句话说，在一个增长稀缺的世界里，AI 是少数还能让人相信 " 未来 " 的故事。所以，无论是债务市场、主权基金，还是私募信贷，都在把资金源源不断地注入这个叙事。

当然，情绪不会永远高涨。真正决定这场热潮能走多远的，不是估值，也不是股价，而是 AI 能否真正创造持续的价值：让用户愿意付费，让企业继续续约。

回到 OpenAI、英伟达、甲骨文、AMD 等公司的这场交易，也是建立在这些用户数据仍在正面增长的基础之上。投资人在 2026 年更加密切的关注云端大厂的资本开支，以及 AI 公司中付费用户的比例。但至少目前，我们还处在 AI 浪潮的开端。你怎么看待这个问题呢？欢迎在评论区告诉我你们的想法。