文 | 锦缎

北京时间 10 月 15 日午后，荷兰光刻机之王阿斯麦（ASML）披露了第三季度财报，营业收入录得 75.16 亿欧元，处于二季度指引的低位区间，略低于行业一致性预期，差距不大。每股收益 5.49 欧元，略高于预期的 5.33 欧元，主要得益于费用略低于指引的区间。

图：ASML 财报汇总，来源：企业财报，锦缎研究院整理。

整体来看财报表现中规中矩，如果以行业惯性 ArFi 产品（浸润式光刻机，DUV 系列）24 个月和 EUV18 个月的交付周期来看，三季度正好处于 23Q3 和 24Q1 的预定周期内，而 23Q4 和 24Q2 相对业绩高点需要下个季度兑现。

管理层指引较二季度相对乐观，预计四季度营收 92 亿至 98 亿欧元之间，毛利率在 51%-53% 之间，全年整体增速维持在 15%。

在二季度主动调低指引后（一季度指引上限全年增速约为 24%），三季度维持了二季度的全年展望，同时管理层透露了好坏各一个消息：

· 好消息：AI 资本开支预期持续性明显要更好，这一点可以从新订单看出，三季度 Net bookings 达到了 54 亿欧，虽然环比微降，但要明显高于行业预期的 49.7 亿欧，以及小摩给出的 39.2 亿欧的指引。其中存储类新订单明显增长。

· 坏消息：管理层明确表明了 2026 财年，中国客户的需求将从高基数水平明显回落。当然这也在市场预期内，风险相对可控。

详细财报分析如下：

1. 营收略低于预期，但差距不大，基本符合指引区间。

阿斯麦的营收相对透明，整体的营收同比微增 0.7%，环比微降 2.3%，产品结构和收入结构也比较稳定，并且有固定的生产周期可以推算营收数据，因此预期比较明确。三季度 75.16 亿欧的收入略低于 76.8 亿欧的预期，但差距不大。

图：ASML 单季度营收趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理

收入指引层面，ASML 维持了全年 15% 的增速预期，不过对于第四季度相对乐观，给出了 92-98 亿欧的指引区间。

如果以 98 亿欧的上限估算，今年全年的收入将达到 327 亿欧左右，虽然没能达到年初指引的上限（350 亿），但也算在美国地缘政治风暴下，完成了一份不错的答卷。

2. 新订单量略超预期，存储市场的大周期拉了 ASML 一把

三季度 ASML 的新订单额达到了 54 亿欧元，高于市场预期 49.7 亿欧。

此前市场预期主要是顾虑中国市场火热情绪会逐渐降温，囤货节奏将步入尾声，并且关税影响下，无论是 EUV 生产材料稀土，还是市场需求都会遭受打击，因此下调了短周期内的预期。

图：ASML 单季度新订单额趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理

但是显然AI 的资本开支驱动力还是要高于市场的乐观预期，尤其是存储行业近半年以来惊人的表现：

此前小摩透露了三星平泽 P4   工厂采购设备的订单被推迟，随着 P4 竣工和存储芯片的回暖，预期能够在新周期持续释放产能，可能对于 ASML 来说是一个利好消息。

其实从新订单的结构也能够看出，三季度新订单中，End-use（最终用途）中逻辑类占比从 84% 降至 53%，而存储类从 16%，提升至 47%。

图：ASML 新订单用途结构趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理

当然相对应的，受益于存储芯片的需求整体抬升，ArFi 的本季度营收占比达到了 52%，从去年 4 季度开始算起，也是第一次实现了对 EUV 的反超，并且也是达到了近三年以来 ArFi 产品占比新高。

图：ASML 单季度产品收入结构趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理

要知道，现如今 AI 带动存储市场的火爆，对于 ASML 来说其实是雪中送碳。

因为关税本就加重了下游客户资本开支的顾虑，作为支撑 ASML 业绩基本盘的中国地区（2023 年营收贡献维持在一半，过去三个季度也达到了 30%），对于限制内产品的需求也在逐渐下滑，本来预期就不明朗。

图：ASML 单季度收入地区结构，来源：企业财报，锦缎研究院整理

而 ASML 的市值今年以来上涨了 42%，绝对估值来到了 36x 以上，本来市场对于 ASML 能否撑得起估值就持怀疑态度，而此时存储市场的利好对冲，明显救了阿斯麦一把。

3. 费控效果比较明显，低于指引，因此毛利高于预期。

除了新订单外，另一个抬升阿斯麦财报预期的是利润指标，三季度整体来看每股盈利略高于行业一致性预期，主要得益于费率低于指引。

图：ASML 单季度毛利及毛利率趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理

二季度 ASML 的费用指引销售管理和研发分别为 3.1 亿欧和 12 亿欧，而三季度实际录得销售费用 3.03 亿欧，研发费用 11.09 亿欧，两项费率分别维持在 4% 及 14.8%，相比整体大约让出了 1% 的毛利率，正好贴合了毛利率超预期的空间。

图：ASML 单季度费用及费率情况，来源：企业财报，锦缎研究院整理

4. 光刻机产品均价略微下滑，但仍处于相对高位。

本季度 ASML 收入结构中，光刻机收入达到了 55.54 亿欧元，服务类收入达到了 19.62 亿欧元，分别占总收入的比重为 73.9% 及 26.1%，服务类收入仍处于相对高位。

图：ASML 单季度分业务收入趋势，来源：企业财报，锦缎研究院整理

从产品结构来看，EUV 出货累计 9 台，ArFi 产品出货 38 台，ArFi 出货量来到了历史高位，仅次于 2023 年第二季度的 39 台。

如果以收入结构回推估算，三季度单台EUV 均价（含服务）约为 3.17 亿欧元，环比下降了 5.4% 左右，ArFi 产品单台均价下降了 3.4% 左右，EUV 及 ArFi 产品经历了连续三个季度均价增长后的首次回落，不过仍然处于相对高位。

图：ASML EUV 及 ArFi 产品均价推算，来源：企业财报数据，锦缎研究院测算

另外，财报披露额外指出，新产品方面，本季度 ASML 交付了首款服务于先进封装的产品 TWINSCAN XT:260。根据阿斯麦 CEO 兼总裁 Christophe Fouquet 所言，与现有解决方案相比，该设备生产效率可提升 4 倍。

总结而言，ASML 这份最新季报中规中矩，AI 存储需求是关键支撑，Q4 指引乐观提振信心，但需关注 2026 中国回落与地缘风险。数据基于企业财报，建议跟踪 Q4 交付兑现。