灿谷终止 ADR 项目，标志着公司资本市场战略的根本性重构。2025 年 10 月 15 日，公司公告将终止其美国存托凭证（ADR）项目，并计划以 A 类普通股的形式在纽约证券交易所（NYSE）直接挂牌交易。这一举措不仅是技术层面的调整，更反映出公司融资架构的战略性演进。继 2025 年 5 月以 3.519 亿美元出售国内汽车金融业务，灿谷的业务重心已彻底由金融科技转向算力运营。其资本结构亟需与美国矿业板块的估值逻辑和投资者结构相匹配。

直接上市有助于简化灿谷的市场架构，并强化其与美国矿业指数的联动。相较于依赖存托银行及跨境清算的 ADR 机制，直接交易普通股可使股价与美国矿业指数（如 BITK）形成更直接的联动，也为未来纳入相关矿业 ETF 铺平道路。这种结构优化不仅提升了流动性与定价效率，也使灿谷的股价行为更加接近于美国本土矿业公司，如 Marathon Digital（MARA）、Riot Platforms（RIOT）与 Core Scientific（CORZ），同时消除了过去阻碍机构资金流入的层层摩擦。

解除美资机构投资的结构性壁垒，是本次调整的核心意义。根据 Russell 指数的成分纳入标准，约 62% 的美国长期基金（如 Vanguard 与 BlackRock）对 " 非直接上市证券 " 设有限制。由于中美审计及监管差异，ADR 常被列为受限资产。通过转为直接上市，灿谷显著扩大了潜在投资者基础，并改善了被动型与基准跟踪资金的可投资性。在当前约 8.08 亿美元市值下，可新增的潜在投资资金约为 9,000 万美元，大致对应 Russell 2000 指数的被动资金缺口。以 BitDeer 为例，其在美转板后三个月内机构持股比例由 12% 提升至 27%，灿谷亦有望迎来类似提升。

9 月运营数据展现出公司算力效率的韧性。尽管比特币全网算力环比上升 8.3% 至 520 EH/s，挖矿难度增加 7.1%，灿谷当月产量仅下降 7.1%（从 663.7 降至 616.6 枚 BTC），显著优于行业约 12% 的平均降幅。公司 44.85 EH/s 的运营算力实现了 89.7% 的利用率，接近 Marathon 的 91%。按 9 月比特币均价 6.7 万美元计算，灿谷持有的 5,810 枚 BTC 对应市值约 38.9 亿美元，是其当前市值的 4.8 倍，凸显出加密资产已成为公司的核心价值锚。

估值具备吸引力，存在结构性重估潜力。目前灿谷每 ADS 股价约 4.37 美元，总市值约 7.96 亿美元。我们预计公司 2025 年与 2026 年收入分别为 6.09 亿美元与 8.50 亿美元，对应市销率（P/S）分别为 1.6 倍与 1.2 倍，显著低于同业平均的 6.9 倍与 4.8 倍。随着 ADR 结构退出及普通股在 NYSE 直接上市，估值折价有望收窄，灿谷的估值倍数有望向美国矿业龙头 MARA、RIOT 与 CORZ 靠拢。