天风证券股份有限公司唐婕 , 张峰 , 邢颜凝近期对巨化股份进行研究并发布了研究报告《制冷剂景气上行与多板块布局助力氟化工龙头成长》，首次覆盖巨化股份给予增持评级，目标价 41.2 元。

巨化股份 ( 600160 )

国资氟化工龙头，2013-2024 年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过 60%。浙江巨化股份有限公司成立于 1998 年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024 年公司收入与归母净利润 CAGR 分别为 8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024 收入占比分别为 38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024 占比 64%）。

三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。2024 年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较 23 年大幅上行。2025 年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑 R22 削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025 年，公司三代制冷剂权益生产配额 27.1 万吨（不包括 R23），市占率 34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a 占公司总配额 42%/21%/25%，占国内总配额的 41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。

公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。公司 PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF 产能规模均位居行业领先地位，其中 FKM、PVDF 产能国内第一；2024 年含氟聚合物外销量同比 +7%，但价格持续弱势，板块均价同比 -17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。

布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。

为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司 VDC/PVDC 产能全球首位，发力 PVDC 系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约 16 亿元建设 PTT、PDO 项目，向先进特色石化材料转型升级。

盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 44.4/54.3/65.9 亿元，对应 EPS 分别为 1.65/2.01/2.44 元，现价对应 PE 分别为 22.66/18.53/15.28 倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025 年平均 PE 为 22.0 倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司 2025 年 24-25 倍 PE，对应目标价 39.5-41.2 元 / 股，首次覆盖，给予 " 增持 " 评级。

风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 47.95。

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