经济观察报记者 王雅洁

国内锌锭社会库存已攀升至 16.31 万吨，较年内最低点大幅增加，而上半年时国内库存还仅在 10 万吨左右。这种超常的累库速度（一个月内部分地区库存增幅就超过 1 万吨）反映出国内锌锭供需的明显失衡——供应激增而消费疲软。

五矿有色金属股份有限公司研究员左豪恩对经济观察报记者表示，8 月份以来，国内外锌市场出现了近年来罕见的高度分化走势。

这种分化形成了一个独特的 " 内外倒挂 " 格局：LME 锌价（伦敦金属交易所交易的锌期货合约价格，反映全球锌供需状况）强势上涨，从 8 月初的 2700 美元 / 吨左右最高冲至 3004 美元 / 吨，创年内新高；而国内锌价多数时间在 2.2 万元 / 吨至 2.25 万元 / 吨间震荡，表现明显偏弱。

内外价差的极端分化使沪伦比值（指上海期货交易所锌价与 LME 锌价的比值，用来衡量两地锌价的相对强弱）最低跌至 7.4，锌锭进口亏损最高超 5000 元 / 吨，创 2022 年以来最高亏损水平。

左豪恩认为，一旦 LME 锌锭库存去库结束或转为累库（指库存开始增加，锌锭的入库量大于出库量，导致库存总量上升），锌市场将面临全链条的价格下行压力——从矿山到冶炼厂，利润空间都将被压缩。

但在这一现象发生前，" 内弱外强 " 这一近年罕见的市场格局仍将持续。这种非常态分化正重塑全球锌贸易流向，也为国内锌产业链带来前所未有的挑战。

分化背后

经济观察报：8 月份以来，国内外锌价走势出现明显分化，这种分化具体表现在哪些方面？

左豪恩：国内外锌价格的分化表现在两个方面。一是月均价涨跌方向的不同：8 月，LME 锌价为 2784 美元 / 吨，环比上涨 0.9%，同比上涨 2.8%；国内锌价平均为 2.23 万元 / 吨，环比下跌 0.4%，同比下跌 3.5%。

二是沪伦比值的大幅走低。

8 月，沪伦比值平均为 8.0，不含汇比值平均为 1.12；两者相较 7 月均出现下降，这也是连续第四个月下降。截至 9 月 19 日，沪伦比值最低一度下跌至 7.4，折算我国锌锭进口亏损最高达 3600 元 / 吨，也创出 2022 年以来的最高亏损水平，锌锭出口窗口接近打开。

经济观察报：除了锌价本身，加工费是否也出现了类似的分化现象？

左豪恩：确实如此。8 月份以来，国内外锌精矿加工费走势也出现明显分化——进口矿加工费上涨、国产矿加工费回落。

截至 9 月 20 日，国产矿加工费下降至 3850 元 / 吨左右，考虑二八分享（在矿石加工中，矿石的收益按照一定比例分配，比如矿石销售利润按二八比例分配，即一方拿 20%，另一方拿 80%）后的国产矿实际加工费较上月也出现小幅回落，目前在 5250 元 / 吨左右。但是进口矿加工费已经反弹至 110 美元 / 矿吨（矿石的重量单位，通常指一吨矿石）以上，远超今年的 Benchmark（80 美元）（Benchmark 在这里指的是一个预先设定的基准值或参考标准，用于衡量和比较进口矿加工费的合理水平）。

经济观察报：造成加工费分化的主要原因是什么？

左豪恩：国内外加工费分化的主要原因是极端的沪伦比值。国产矿加工费下行的原因是：沪伦比值恶化后，我国锌精矿进口亏损大幅恶化，冶炼厂买进口矿的经济效益远低于国产矿，国内冶炼厂都去争相购买国产矿，导致国产矿变得异常紧张、加工费出现下行。

意思就是，当国内冶炼厂都去抢购国产矿时，国产矿的供应就会变得紧张。在这种情况下，矿石供应商就掌握了更多的议价权，他们可以提高矿石的售价。而加工费是冶炼厂支付给矿石供应商的费用，矿石售价提高，冶炼厂的成本增加，加工费就会下降。

进口矿加工费上行的原因是：进口矿收益包括加工费、进口盈亏、免费金属三部分。比值恶化导致进口盈亏收益显著恶化，若想保持进口矿综合收益相对稳定，通过谈判博弈来提高加工费是唯一的选择，因此进口矿加工费出现了上行。在沪伦比值恶化的情况改善之前（在当前沪伦比值不正常的情况下，国产矿和进口矿的加工费差距会继续存在，直到沪伦比值恢复正常），国内外加工费分化趋势还将延续。

经济观察报：行业内部对进口矿加工费走势是否有共识？

左豪恩：据安泰科消息，9 月 9 日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）最新一期季度会议在广西崇左召开，小组商议了下一阶段国内外市场加工费的预期参考区间。

CZSPT 发布了 2025 年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间：120 美元（平均值）至 140 美元（平均值）/ 干吨（以 1000 千克为单位的重量计量）。由上述新闻分析，目前行业内对进口矿加工费继续上行形成了一定共识。

经济观察报：国内锌矿供应以及国内锌冶炼行业情况如何？

左豪恩：8 月，国内锌矿山产量为 37 万吨（锌金属量），环比持平，同比增加 3%。受高温多雨天气影响，8 月矿山检修依旧较多，导致产量仍维持在季节性低位。1 至 8 月，国内锌矿产量合计为 275 万吨，同比增加 3%。

随着夏季高温及雨季气候过去，矿山生产恢复正常，部分矿山提产追赶年度产量计划，9 月国内锌矿产量或出现小幅改善。

国内精锌供应正保持极高增速，国内精锌产量的高增长对冲了进口锌锭数量的下滑。

几家国内咨询机构统计结果均显示，8 月中国锌冶炼产量保持超高速增长，再次刷新历史最高产量纪录。

据 SMM（上海有色网）统计数据显示，8 月国内精锌产量 62 万吨，同比增速高达 28%，前 8 个月的累计产量增速也达到 7.5%。安泰科统计的数据与上述接近（8 月产量同比增速 27%、前 8 个月累计增速 6%）。

国家统计局报出的 8 月产量数字甚至更高（65 万吨），同比增速 22.8%，前 8 个月累计增速为 5.4%。以上数据均证明国内锌冶炼厂已经彻底走出了低迷状态，恢复极高的产量和开工。

经济观察报：锌精矿进口情况如何？

左豪恩：尽管我国的锌精矿进口亏损很大，但是 7 月到 8 月锌精矿进口量依然保持很高水平，没有出现我们之前预期的下降的情况。

据海关总署统计数据显示，7 月国内锌精矿进口量 50 万吨（实物量），今年第二次刷新历史最高单月锌矿进口纪录；8 月进口量略有下滑（47 万吨），但依然属于超高的进口量。预计 9 月到 10 月，锌矿进口量会出现一定回落，但可能会保持在 35 万吨以上。

锌消费偏弱中

经济观察报：国内锌消费表现如何？

左豪恩：8 月，锌消费季节性淡季延续，仅镀锌铁塔方面的需求较好。受淡季影响，锌初级产品的出货节奏放缓，成品库存增加，生产企业降低产能利用率来控制库存。

8 月，镀锌板、镀锌件、压铸锌合金和氧化锌的产能利用率环比下降 0.1 — 2 个百分点不等。据统计，8 月国内锌实际消费量为 59 万吨，环比减少 2%，同比减少 5%。前 8 个月国内锌消费量为 470 万吨，同比增加 2%。

经济观察报：宏观经济数据是否验证了锌消费偏弱的观点？

左豪恩：宏观经济数据可以验证上述锌消费偏弱的结论。8 月各项经济数据延续放缓的态势，六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均不同程度低于前值。其中尤其与锌消费关联度较高的基建和房地产表现较差，8 月份房地产投资当月同比 -19.4%（前值 -17.2%）；基建投资增速当月同比 -6.4%（前值 -1.9%）。

除了传统经济领域外，新兴经济领域增长也出现明显放缓，其中光伏连续两个月新增装机增速为 -40% 以下、风电新增装机增速在 -15% 以下。

经济观察报：国内锌锭库存情况如何？

左豪恩：国内锌锭库存的累库同样可以证明锌消费偏弱的观点。截至 9 月 20 日，国内锌锭库存为 16 万吨，较今年最低累库接近 9 万吨，相较于上期我们编写月评时也累库 3 万吨。

预计年底国内锌锭库存可能会达到 25 万吨左右。这与我们上半年观察到的 10 万吨库存水平相比，有了显著增加。

经济观察报：LME 锌锭库存与国内走势是否一致？

左豪恩：与国内累库形成对比的是，LME 锌锭库存继续大幅去库，近期已经去至 5 万吨以下。在 LME 锌锭库存去库趋势结束之前，预计锌价很难大幅下跌，锌市场内弱外强的格局很难逆转。

回顾 4 月份，LME 锌锭库存在延续了 5 个月的去库后，4 月 16 日突然单日出现了 8 万吨的大幅累库，导致 LME 锌锭库存由 13 万吨大幅累库至 19 万吨。这一变化显示出国外仍然存在一定数量的隐性库存。

后市的正负面

经济观察报：您对锌市场后市有何判断？

左豪恩：我们认为锌基本面总体偏弱：锌矿供应大增 + 加工费 V 字型反弹 + 中国锌冶炼产量创历史新高 + 锌消费偏弱；此外，资金非常想要打压锌价。

但实际上锌市场表现不算很弱：一是以均价衡量，前 8 个月国内锌价平均为 2.3 万元 / 吨（2024 年为 2.33 万元 / 吨），LME 均价为 2749 美元 / 吨（2024 年为 2777 美元 / 吨）。

二是以历史锌价高低水平衡量，国内锌价主要运行在 2.2 万元 / 吨以上，依然在历史上处于中高价格区，与去年没有本质区别。

经济观察报：为什么锌基本面偏弱，但市场未出现趋势性下跌？

左豪恩：主要原因有两点：一是宏观的托底作用：中美欧股市和其它有色价格大幅上涨，代表宏观预期有所改善；二是目前做空锌价还缺乏 LME 库存的验证。在 LME 去库结束前，空头参与者很难大举进入做空锌价。

综合而言，当前市场的影响因素概括起来为宏观偏正面、基本面偏负面。目前锌基本面的主要有利因素依然是 LME 锌锭在大幅去库。一旦 LME 锌锭库存去库结束或者转为累库，锌市场依然有下行的压力。

经济观察报：短期来看，您对市场有何预判？

左豪恩：短期来看，全球主要经济体纷纷进入降息周期，宏观层面利多占据上风，为有色金属价格提供支撑。

不过，虽然假期期间伦锌价格涨幅也较大，但国内供应宽松，沪锌补涨幅度或有限。基本面的差异将使有色板块各个品种表现分化