在短暂的喘息之后，法国债券市场的不确定性正再度升温。未来六周内，穆迪和标普全球评级将先后对法国主权信用进行关键审查，这两次决定或将重新点燃欧洲债市的动荡。

法国债务负担沉重、政治局势动荡，使其财政信誉承受巨大压力。尽管本周法国总理勒科尔尼成功挺过两场不信任投票，暂时稳定了政治局面，但这场危机也暴露出法国财政与政治脆弱性的叠加风险。

目前，穆迪与标普均给予法国主权债 " 最低档双 A" 评级（分别为 Aa3 和 AA-）。然而，另一家评级机构惠誉已在今年率先将其评级降至 AA 以下。一旦穆迪或标普跟进降级，法国债券将正式跌出 " 双 A 俱乐部 "，触发部分基金被动抛售。

据彭博报道，贝莱德、先锋及英国法通等大型资产管理公司旗下部分基金，均设定投资范围为 "AA 及以上 " 的主权债券。一旦法国失守评级底线，这类被称为 " 评级约束型投资者 " 的基金将被迫削减持仓。

法国目前是欧洲最大主权债发行国，债务规模接近 3 万亿欧元，占欧元区政府债券市场的关键比例。若降级触发机构被动卖盘，势必对整个欧债市场产生溢出效应。

八成机构押注年底前遭降级

市场的担忧已提前反映在债券定价中。法国与德国 10 年期国债利差已扩大至约 77 个基点，接近去年选举后高点。法国国债收益率一度与意大利持平，尽管后者信用评级更低，说明市场已部分计入降级风险。

法国兴业银行近期一项调查显示，近八成机构投资者预计穆迪或标普将在年底前至少一家下调法国评级。尤尼信贷（UniCredit）经济学家布科（Tullia Bucco）指出，

" 如果法国遭遇进一步降级，来自外国央行的 OAT（法国长期国债）需求将下降。"

这些 " 超高评级 " 投资者包括全球央行储备管理者与养老金机构，他们在配置上极度谨慎。

政治妥协换稳定，财政整顿难上加难

勒科尔尼政府本周通过暂停养老金改革法案，成功换取社会党支持，避免了提前选举。这一举动令市场短暂松口气，法国国债价格迎来自 7 月以来最大单日涨幅。

但这场政治妥协同时削弱了财政紧缩前景。此前穆迪曾明确警告，若养老金改革被撤回，将被视为 " 负面信用事件（credit negative）"。这意味着短期政治稳定，可能以长期财政信任为代价。

法国财政赤字在 2024 年已达 GDP 的 5.5%，高于欧盟 3% 的稳定标准。穆迪将于 10 月 24 日公布评级结果，标普则定于 11 月 28 日审查。标普目前已对法国维持 " 负面展望 "，若在年底前降级，可能与流动性紧张的年末再平衡期重叠，放大市场冲击。

被动基金的 " 多米诺骨牌 "

潜在降级不仅威胁法国本身，也可能波及一系列跟踪 "AA 级以上指数 " 的 ETF 与被动基金：

先锋集团旗下一只长期欧债指数基金（规模 6.75 亿欧元）中，法国权重高达 37%；

法通投资的高等级欧元政府债基金（规模 2.21 亿欧元）中，法国比重近三成；

VanEck 发行的高评级短期债 ETF 中，法国同样占比约 30%。

此外，贝莱德旗下的 iShares Global AAA-AA 政府债券 ETF目前对法国配置约 10%，其追踪的指数将任何单一 AA 级发行人的权重限制在该水平，并完全排除评级更低的主权债务。

与之不同的是，瑞银旗下的 " 高等级 " 系列包含多只主动管理产品，其中一只规模 9.47 亿欧元的基金投资欧元计价长期债券，另一只规模 6.15 亿欧元的策略专注短期债。基金说明称，这些产品 " 主要投资于 AA 或 AAA 级债券 "，并参考最低标准为 AA- 的彭博指数。由于为主动管理型基金，它们不像被动基金那样受制于指数权重变化，因此在应对法国可能被剔除出基准时，基金经理拥有更大操作空间。

虽然部分基金声明 " 将尽量贴合指数 "，拥有一定操作空间，但若基准指数调整权重，基金仍必须在短期内执行被动减仓。这意味着降级可能引发结构性抛压，而非情绪性波动。

法国的困境并非孤立事件。全球范围内，高评级主权债供给正持续萎缩。美国今年 5 月丧失了最后一家评级机构授予的 AAA 地位，而德国与荷兰成为少数仍持有 " 三 A" 的主权。

在此背景下，法国若跌出 AA 区间，全球安全资产池将进一步缩水。

UBS 法国首席投资官潘塞里（Claudia Panseri）指出：

" 如果法国平均主权评级下降，投资者对法国债的收益溢价要求将继续扩大，可能引发一轮评级约束型投资者的被动抛售。"