证券之星 李若菡

近期，山东东岳未来氢能材料股份有限公司 ( 以下简称未来材料 ) 更新招股书文件，这已是公司近年来第三次冲击 IPO。

证券之星注意到，公司 ETFE、PPVE 以及全氟质子交换膜三大核心产品的单价持续下滑，导致公司毛利率承压。同时，公司产品还存在产品销售退回和换货的情形。而公司与东岳系之间频发的关联交易，不仅让外界质疑公司的独立性，还被视为影响其本次 IPO 进程的一大变量。

进一步研究发现，公司近七成专利来自关联方受让，而非自研，这也让公司的研发实力遭到质疑。不仅如此，在公司产能利用率低，以及 " 左手分红、右手募资 " 的背景下，公司本次募资扩产及补流的必要性存疑。

核心产品单价下降，毛利率持续承压

招股书显示，未来材料主要从事高性能含氟功能膜及其关键材料、衍生材料的研发、生产和销售，公司产品主要分为高性能含氟功能膜、高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料两大系列。

2022 年至 2025 年上半年，公司分别实现营业收入 5.24 亿元、7.21 亿元、6.4 亿元、3.49 亿元，归母净利润分别为 1.43 亿元、2.3 亿元、1.65 亿元、0.93 亿元。其中，受化工材料行业整体处于去库存周期、公司部分产品竞争对手产能陆续投放及产品下游市场需求增速放缓影响，公司在 2024 年出现营利双降的情况。

拆分业务结构来看，高性能含氟功能膜关键材料及其衍生材料业务 ( 以下简称材料业务 ) 是公司的营收主力军，为公司贡献了超七成的收入。其中，ETFE、PPVE 及 PFA 相关材料是材料业务的核心产品，占该业务的营收比例超过五成。

证券之星注意到，ETFE、PPVE 产品销售价格均呈现逐年下降趋势。其中，ETFE 的产品单价由 2022 年的 15.25 万元 / 吨下降至 2024 年的 10.21 万元 / 吨，累计降幅高达 33.05%；PPVE 则由当年的 79.94 万元 / 吨下滑至 43.88 万元 / 吨，累计跌幅达 45.11%。2025 年上半年，ETFE、PPVE 产品价格仍在进一步下跌，分别为 9.43 万元 / 吨、40.23 万元 / 吨。

值得一提的是，受益于全氟质子交换膜产品销量增长，公司高性能含氟功能膜业务近年来增长较快，占营收的比重由 2022 年的 4.6% 增长至 2024 年的 25.12%，已成为公司收入重要组成部分。

不过，全氟质子交换膜产品的单价也出现下滑，由 2022 年的 909.68 元 / 平方米下滑至 2024 年的 655.41 元 / 平方米，累计跌幅达 27.95%。2025 年上半年，该产品单价进一步下滑至 603.88 元 / 平方米。

产品单价的下滑也在一定程度上影响了未来材料的毛利率表现。2023 年、2024 年及 2025 年上半年，公司主营业务毛利率分别为 55.79%、46.57% 和 40.29%，呈逐年下降趋势。

值得注意的是，公司的 ETFE、PPVE、液流电池膜等产品存在产品销售退回和换货情形。公司近三年半产品退换货金额共计 8482.87 万元。其中，公司在 2024 年退换货金额最高，为 3796.9 万元，占当年营收比例为 6.18%。

公司解释称，上述产品尚处于研发和市场推广阶段，质量标准未完全定型，生产技术和工艺未完全成熟，导致产品品质难以稳定。同时，下游新兴行业的技术要求快速迭代，导致已售产品无法完全满足客户需求。

关联交易频发，存货居高不下

证券之星注意到，未来材料高性能含氟功能膜业务营收快速增长的背后，主要由公司第一大客户大连融科所贡献。

2024 年及 2025 年上半年，公司向大连融科销售全氟质子交换膜的金额分别为 1.01 亿元、6623.56 万元，占该业务的比例分别为 65.61%、77.4%。这意味着公司高性能含氟功能膜业务对大连融科存在一定的依赖。

此外，公司与东岳系之间的关联交易亦值得关注。未来材料的实控人为东岳集团创始人张建宏，而东岳集团旗下公司东岳氟硅科技集团、东岳硅材分别直接持有未来材料 8.33%、5.14% 股权。因此，无论在股权结构还是日常经营中，未来材料与东岳系均存在紧密联系。

证券之星注意到，近三年来，公司向东岳氟硅科技集团销售高性能树脂及衍生材料等产品所产生的收入占材料业务比重呈上升趋势，由 2022 年的 13.97% 提升至 2024 年的 19.74%。2025 年上半年，东岳氟硅科技集团已稳居公司第二大客户，相关销售占比进一步升至 20.54%。

同时，东岳氟硅科技集团还曾是未来材料的第一大供应商。2022 年至 2023 年，公司对其采购金额占原材料总采购额的比例分别为 43.69% 和 31.8%，占比较高。在这一背景下，未来材料与东岳系存在的采购、销售等关联交易情形，不仅让外界质疑公司的独立性，还被视为影响其本次 IPO 进程的一大变量。

证券之星还注意到，公司的存货随着收入的增长也在同步攀升。近三年及一期，公司存货账面价值分别为 1.15 亿元、1.59 亿元、2.3 亿元、2.5 亿元，占流动资产的比例由 2022 年的 22.71% 增至 2025 年上半年的 45.99%，存货占比已处于较高水平。

相应报告期内，公司的存货周转率分别为 3.07 次、2.33 次、1.74 次和 1.71 次，呈下降趋势。对应的行业均值分别为 4.57 次、3.78 次、3.98 次、4.11 次，公司存货周转率远低于行业均值。

产能利用率低，自研实力存疑

招股说明书显示，未来材料本次拟募资 24.46 亿元，其中 19.46 亿元将用于产能扩张，占募集资金的比例近八成，投向 5000t/a 可熔性聚四氟乙烯 ( PFA ) 项目、1000 万㎡/a 微孔膜项目等。

证券之星注意到，未来材料现有产品产能利用率普遍较低。

以 2025 年上半年的数据作为参考，在材料业务上，公司全氟离子交换树脂、HFPO、其他高性能树脂及关键材料 ( 包含 ETFE、PFA 及 PPVE ) 、含氟表面活性剂的产能利用率分别为 47.25%、54.74%、32.23%、58.76%。在高性能含氟功能膜业务上，公司的全氟质子交换膜产能利用率为 51.28%。

值得注意的是，近年来，公司 HFPO 和其他高性能树脂及关键材料的产能利用率出现较大幅度的下滑。HFPO 由 2022 年的 75.62% 逐年下滑至 2024 年的 51.7%；其他高性能树脂及关键材料由 92.22% 大幅下滑至 2024 年的 35.44%。

整体而言，近三年及最近一期，公司主要产品中，除个别品类在早期曾达到较高水平外，多数产品产能利用率自 2024 年以来持续处于低位。基于此，公司募资扩产以及新增产能能否完全消化存疑。

除了扩产之外，未来材料还计划将 3 亿元投入工程技术研发中心项目，2 亿元用于补充流动资金。进一步研究发现，公司近七成的授权专利是从东岳集团旗下公司东岳高分子和华夏神舟处受让获得，并非自研。

截至 2025 年 6 月 30 日，公司共拥有 192 项授权专利 ( 境内 187 项，境外 5 项 ) ，其中 131 项 ( 境内 126 项，境外 5 项 ) 为继受取得，占比达 68.2%。受让专利中，公司有 20 项境内专利系自东岳高分子继受取得，106 项境内专利及 5 项境外 ( PCT ) 专利系自华夏神舟继受取得。

此外，未来材料 " 左手分红、右手募资 " 的行为也引发关注。2022 年至 2024 年，公司连续三年实施现金分红，金额分别为 4342.89 万元、4428.57 万元和 2214.28 万元，合计达 1.09 亿元。连年分红后又拟募资补流，公司此举的合理性和必要性待考。 ( 本文首发证券之星，作者｜李若菡 )