《港湾商业观察》萧秀妮

2025 年 9 月 26 日，北京鞍石生物科技股份有限公司（以下简称，鞍石生物）递表上交所科创板，华泰联合证券担任保荐机构。

作为一家已步入商业化阶段的生物医药企业，鞍石生物凭借其核心产品万比锐 ®（伯瑞替尼）赢得了广泛关注。然而，其招股书中披露的持续亏损状况以及现金流压力、附条件上市的不确定性等多重风险因素，仍为其 IPO 进程带来显著挑战。

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持续亏损，" 嫡长子 " 伯瑞替尼遭五款竞品围猎

据天眼查数据显示，鞍石生物成立于 2018 年。该公司是一家采用未盈利标准上市的创新药企业，目前正处于向综合型创新药企转型的重要发展阶段，致力于通过高效的自主研发，提供高品质的创新抗肿瘤药物。

据招股书披露，2022 年至 2024 年及 2025 年 1 — 3 月（报告期内），鞍石生物净利润分别为 -1.64 亿元、-2.83 亿元、-4.79 亿元、-9165.29 万元，累计未弥补亏损为 7.82 亿元。

对此，资深财经评论员郭施亮表示，未盈利的创新药企业，需要观察商业化能力以及研发技术突破的时间点，特别是二期之后的临床试验结果如何。这些因素，往往影响着大资金的参与积极性。

具体来看，2022 年，鞍石生物尚未形成主营业务收入。而到了 2023 年，公司主要产品伯瑞替尼于 11 月在国内获得附条件批准上市，2023 年、2024 年及 2025 年 1 — 3 月实现药品销售收入分别为 1295.80 万元、7165.62 万元及 6404.25 万元。同时，鞍石生物主营业务毛利率分别为 84.93%、84.65%、80.28%，而可比公司平均毛利率分别为 91.92%、93.18%、92.81%。

伯瑞替尼是鞍石生物的核心商业化产品，属于高选择性、强效的创新型间质上皮转化因子—酪氨酸激酶抑制剂（MET-TKI），具备显著的临床差异化优势：其一，它是治疗 MET 扩增非小细胞肺癌（NSCLC）与 MET 异常脑胶质瘤的全球同类首创药物；其二，是治疗 MET14 外显子（ex14）跳跃突变 NSCLC 的潜在同类最佳药物；其三，为全球首款且目前唯一在 NSCLC 以外验证 " 泛癌种 " 治疗潜力并获得上市批准的 MET-TKI，在临床试验及临床前研究中，均展现出优于现有疗法的治疗效果与安全性，可填补多项治疗空白并迭代现有治疗方案。

从产品发展历史来看，伯瑞替尼用于治疗 METex14 跳跃突变非小细胞肺癌与 ZM 融合基因阳性脑胶质瘤两项适应症成功纳入国家医保目录，并在国家医保局 2024 年度医保药品目录解读活动中作为重点创新药品种予以介绍。自纳入国家医保目录以来，伯瑞替尼于 2025 年一季度实现销售收入同比增长超过 300%。2025 年 6 月，伯瑞替尼获批用于治疗 MET 扩增非小细胞肺癌，累计已有三项适应症在国内获得上市批准。

从市场需求而言，MET 异常是重要的肿瘤驱动因素，覆盖肺癌、脑胶质瘤、肝细胞癌等多种恶性肿瘤，但传统化疗与免疫治疗对 MET 异常实体瘤的治疗效果不佳，绝大部分患者缺乏有效靶向治疗手段，存在重要未满足临床需求。以核心适应症为例，中国 MET 扩增 NSCLC 年新发患者人数将从 2025 年的 4.01 万人增长至 2035 年的 5.25 万人，METex14 跳跃突变 NSCLC 年新发患者人数亦呈逐年上升趋势，市场需求持续释放。

对应市场潜力，随着医保目录纳入带来的患者可及性提升、确证性临床对疗效的进一步验证，以及 " 泛癌种 " 潜力的持续挖掘（如肝细胞癌、胃癌等适应症的后续开发），伯瑞替尼的市场空间将进一步扩大。同时，其在脑转移患者中的优异疗效（如治疗 METex14 跳跃突变 NSCLC 伴脑转移患者的 ORR 达 100%），可覆盖更广泛患者群体，进一步提升市场渗透率，有望成为 MET 异常实体瘤治疗领域的核心药物之一。

不过，伯瑞替尼面临的市场竞争激烈。国内目前已有五款 MET-TKI 药物获批上市，除伯瑞替尼外，其余四款 MET-TKI 药物即赛沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼均仅获批用于治疗非小细胞肺癌。其中卡马替尼是首个获批用于治疗 METex14 的靶向药物，谷美替尼是中国第二款国产 MET 抑制剂，也是首个成功列入国家医保目录的 METex14 跳变全线适应症的 MET 靶向药物。

郭施亮认为，针对多款药物同台竞争，最重要的是突出试验结果，商业化能力，未来是否量产上市，往往是市场比较关心的事情。对细分市场竞争来看，主要看研究投入比例、专利占比、二期之后的实验成果等因素，以及国际化的拓展预期，都会影响市场的具体定价。

2023 年和 2024 年及 2025 年第一季度，伯瑞替尼药品销量呈增长趋势，分别为 0.08 万盒、0.54 万盒、0.95 万盒；销售收入也同步增长，分别为 1295.8 万元、7165.62 万元、6404.25 万元。不过，平均每盒收入略有下降，分别为 1.72 万元 / 盒、1.33 万元 / 盒、0.67 万元 / 盒。

在其他主要产品方面，鞍石生物创新药物管线除了已在国内获批上市的伯瑞替尼，还有一款产品处于新药上市审评阶段、两款产品处于临床研究阶段，公司正在全球多地开展多项临床研究试验，包括四项Ⅲ期临床研究。

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研发费用叠加销售费用高企，现金流持续失血

管线推进与产品商业化无疑也带来了显著的费用压力。首先是产品研发方面，报告期内，鞍石生物的研发费用分别为 1.45 亿元、1.84 亿元、3.26 亿元、7664.72 万元，2023 年、2024 年和 2025 年 1 — 3 月的研发费用率分别为 1418.89%、455.18%、119.68%。

鞍石生物于招股书中坦言，公司研发费用逐年增加，主要原因包括：公司研发人员数量增加，且引进了部分职级较高的研发人员，相关人员成本提升；随着公司在研项目数量增加，在研项目多个适应症开展临床试验，以及在研项目进程持续推进，公司研发费用中临床试验服务费、临床前试验服务费、材料费等相关费用增多；公司对研发人员进行股权激励，股份支付费用增加。

细分产品来看，公司主要研发项目集中于伯瑞替尼和安达艾替尼。报告期内，伯瑞替尼研发费用分别为 8565.72 万元、6906.82 万元、5823.49 万元、1820.71 万元；安达艾替尼研发费用分别为 3671.92 万元、5938.1 万元、1.6 亿元、2783.92 万元；伯瑞替尼 + 安达艾替尼（联合用药）研发费用分别为 239.23 万元、1306.18 万元、3953.56 万元、936.14 万元。

值得注意的是，核心产品伯瑞替尼并非鞍石生物自研。2021 年 11 月，香港鞍石收购将开发伯瑞替尼的主体北京浦润奥。2023 年 9 月，香港鞍石将北京浦润奥转让给鞍石生物，北京浦润奥由此成为鞍石生物全资子公司。

鞍石生物也因受让北京浦润奥，形成商誉 9.27 亿元。报告期内，公司资产总额分别为 9.86 亿元、21.07 亿元、17.35 亿元及 16.37 亿元，流动资产分别为 5259.49 万元、11.49 万元、7.47 亿元、6.42 亿元，占资产总额的比例分别为 5.33%、54.54%、43.05% 及 39.21%。公司非流动资产分别为 9.34 亿元、9.58 亿元、9.88 亿元及 9.95 亿元，占各期末资产总额的比例分别为 94.67%、45.46%、56.95% 及 60.79%。其中，商誉占各期末非流动资产的比例分别为 99.29%、96.76%、93.81% 及 93.19%。

不仅如此，报告期内，鞍石生物销售费用逐年增加，分别为 361.45 万元、4541.37 万元、1.02 亿元及 3526.38 万元。鞍石生物 2023 年、2024 年及 2025 年第一季度的销售费用率分别为 350.47%、141.74%、55.06%，可比公司平均销售费用率分别为 97.55%、64.00%、51.16%。

鞍石生物表示，2023 年、2024 年，公司销售费用率相对高于同行业可比公司的平均水平，主要由于公司伯瑞替尼产品处于商业化早期阶段，销售收入相对较少，但销售人员增加及学术推广使得公司销售费用增加。

报告期内，公司存货账面价值分别为 291.90 万元、2240.69 万元、7464.96 万元及 6036.80 万元，占流动资产的比例分别为 5.55%、1.95%、9.99% 及 9.41%。

鞍石生物表示，库存主要由库存商品及委托加工物资构成。报告期各期末，公司存货呈增加趋势，主要系随着伯瑞替尼自 2023 年 12 月在国内实现商业化销售，公司为商业化量产进行备货所致。

整体而言，鞍石生物报告期内经营活动现金流净额持续为负，分别为 -1.66 亿元、-2.94 亿元、-3.56 亿元、-7426.47 万元，期末现金及现金等价物余额分别为 2757.31 万元、8.64 亿元、5.62 亿元、5.28 亿元。

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高度依赖外部融资，对赌协议暗藏危机

费用高企与备货需求叠加，导致鞍石生物报告期内经营活动现金流净额持续为负，公司几乎主要依赖外部融资 " 输血 " 维持运营。

2021 年 12 月，鞍石生物完成超 2 亿美元 A 轮融资，由维梧资本领投，贝恩资本、春华资本等知名基金深度参与；2023 年 12 月，鞍石生物完成了 10 亿元人民币的 B 轮融资，本轮融资由国投招商等联合领投，燕创集团和凯辉基金跟投，贝恩资本追加投资；2024 年 12 月，鞍石生物完成了 2.5 亿元的 B+ 轮股权融资，投资方为北京市医药健康产业投资基金、大兴产业基金等，此时公司投后估值达 52.5 亿元。鞍石生物通过三轮融资累计 20 多亿元。

公司此次 IPO 所筹集的 24.5 亿元募资，或将扮演 " 救命钱 " 的角色。其中，19.5 亿元将投入新药研发项目，主要用于创新抗肿瘤药物的临床开发及临床前研究，另有 5 亿元将用于补充营运资金，旨在提升公司的自主创新能力与业务综合实力，并加速具有重要临床价值药物管线的产业转化进程。然而，现有募资规模能否充分满足短期需求并支撑长期发展，仍需市场进一步验证。

而在 2025 年 8 月，公司实际控制人石和鹏与相关股东签署了对赌协议。协议强调，若公司本次上市申请不予受理、核准、注册、审核不予通过或终止审核，或公司撤回 / 撤销上市申请或未在上市申请受理之日起 36 个月内完成上市，发行人实际控制人将存在承担对相关发行人股东的回购义务的风险。

在股权结构上，石和鹏直接及通过一致行动人鲲石聚利、鲲石合利合计控制公司 23.81% 股份的表决权，比例较低。其中石和鹏直接持有公司的股权比例仅有 11.13%，鲲石聚利、鲲石合利持有另外的 12.68% 股权。

鞍石生物的单一第一大股东 Bain，持有该公司 17.04% 的股份；第六大股东 VivoIX、第九大股东维梧苏州以及第十大股东 VivoII，三方签署了一致行动协议，形成一致行动关系，合计持有公司 17.09% 的股份；第三大股东 BFV，持有公司 8.49% 的股份；第四大股东先进制造基金，持有公司 7.72% 的股份；第五大股东 PV，持有公司 7.60% 的股份。

鞍石生物招股书表示，公司实控人石和鹏并非公司第一大股东且无表决权差异安排，而包括第一大股东 Bain 在内的其他持股 5% 以上的股东，仅做出了不谋求公司控制权的承诺，并未表示是否一定会在股东大会支持实控人石和鹏，以及在下一届董事选举和高管人员安排上支持实控人石和鹏。（港湾财经出品）