尽管已经过去了 26 个月，但前诺辉健康员工徐晓依然十分确信，当 CapitalWatch 那份 78 页的做空报告公布后，他清楚地从公司负责人的脸上看到了慌张和害怕的神情。

时至今日，这份报告依然是外界定性诺辉健康的唯一素材。它从公开数据测算的层面，推导出 " 诺辉健康以压货方式，营造九成虚假销售收入 " 的结论，并引发了此后 " 德勤拒绝签字、股票强制停牌、高管相继离职、朱叶青被投票罢免 " 等一系列剧情，诺辉健康也因此走到了清盘退市的边缘。

针对这份报告，诺辉健康曾在早期做过几次回应，大意是称其指控失实、毫无依据且具有误导性，旨在对公司股价造成负面影响，从而满足做空机构的私利。事实上，包括 CapitalWatch 在内，当时确有一批机构通过做空诺辉健康股价赚到了巨额财富。

但几乎没有人从诺辉健康内部的视角来复盘过这场闹剧——它是如何骗过第三方审计机构的，公司高管团队对此是否知情，这家持有 " 中国癌症早筛第一证 " 的企业又将走向何方。

" 健闻咨询 " 通过多方调查采访，获知并确认了以下信息：

诺辉健康伪造销售业绩属实，常用手法包括但不限于向环卫工人购买公厕粪便、将一份样本拆分给若干个虚假的检测账户等；

时任公司主要负责人知情并主导了业绩造假，且只有少数高管被允许参加最机密的销售策略会议；

在凭借公关策略化解危机后，诺辉健康又试图于 2024 年初对全年财报进行造假，这直接导致了德勤的 " 反水 "；

而那份要了诺辉健康命的做空报告背后的关键人物朱江，曾承办过诺辉健康香港业绩发布会，并尝试建仓买多，直到公司一位分析师发现了诺辉健康年报中的 12 处数字偏离。

2020 年底，诺辉健康获批国内第一张癌症早筛证后，曾邀请媒体到其位于杭州滨江总部的园区采访。其间，一位工作人员自豪地表示，在这里，有一座全球规模最大的人类粪便样本库。当即有记者表示，能否前去参观一下。如将此事结合从公厕收取粪便的细节，颇有些黑色幽默的意味。

2021 年 6 月，诺辉健康发布第一份上市财报时，" 健闻咨询 " 再次到访其杭州总部，和公司创始人朱叶青做过一次访谈。彼时，诺辉健康的销售团队只有百余人。朱叶青在这次访谈中发表了一些感想——往往做成一件事都不是那么完美的，但是做成了很重要，" 说得不好听一点，成败论英雄，我还是看结果 "。

如果诺辉健康依旧保持当时的状态，故事或许会是另外一个版本——朱江曾告诉 " 健闻咨询 "，在对诺辉健康启动田野调查前，他的计划是如果造假水分在 20% 以内就算了，医疗器械行业粉饰数据者众，至少诺辉健康确是以极其严苛的标准做出了产品，弥补了中国癌症早筛企业拿证上市的空白。

徐晓的遗憾也在于此。他因为相信癌症早筛这件事情而入职诺辉健康，并在早期诸多业务场景中见证了创始团队的情怀和产品的巨大价值。

但当这座大厦轰然倒塌时，所有的一切似乎都将被不留痕迹地抹去。

一、自杀式造假

如果你在 2022 年入职诺辉健康，成为一名销售，目标是快速销售 1000 盒 " 常卫清 "（诺辉健康首款获批的结直肠癌早筛产品），单价为每盒 500 元，但又一时间找不到那么多实际客户，你可以怎么做？

有经验的销售会告诉你，先去找经销商 A，跟他签一份 1000 份剂盒的合同，单价为每盒 500 元，然后把试剂盒给他，不收钱。

接下来，A 需要做的是找 1000 份粪便样本，这些样本并不难获得，" 给环卫工人五块钱，他们会非常愿意提供 "。总之需要完成检测并出具报告，因为审计机构认为 " 常卫清的检测流程包括用户取样、样本运输、实验室分析及报告生成，只有在报告交付给客户后，服务成果才算最终确认 "。

但是这样只是伪造了检测需求，而且 A 不会白干活，提供样本的工人也不会买单，那钱的流转是怎么发生的呢？

诺辉有一批专门做账的第三方公司，其中最重要的一家是 B，诺辉通过该平台以其他交易的名义按商定好的价格向 A 付费，比如以某项营销活动的名义支付 80 万。

接着，A 再以向诺辉健康购买 1000 份常卫清试剂盒（每盒 500 元）的名义，支付诺辉健康 50 万元。

如此一来，一次几乎完全由卖方控制的 " 虚拟买卖 " 就完成了。在这次交易中，A 获得了 30 万的净收入，诺辉健康则拿到了 1000 份试剂盒的销售数据。

2022 年，诺辉健康的销售团队贡献了营收增长 260% 的业绩，在疫情等不利因素的背景下，完成了销售额从 2 亿到 7.6 亿惊天一跃。这一年，正是诺辉健康销售策略激进演化的开始。

知情者苏康告诉 " 健闻咨询 "，2021 年初，诺辉健康全国销售团队只有百余人，销售员会藉由亲朋好友的银行卡做账，但这种形式额度有限，一张卡单人单月限额 9.3 万。到 2022 年时，公司将销售队伍扩招到接近五百人，" 借卡 " 这种高风险且有限额的形式不再满足膨胀的做账需求，于是出现了上述案例所提及的第三方平台 B。

苏康向 " 健闻咨询 " 提供了结算信息、对私收款人明细、渠道、聊天记录等真实资料，以便拆解讲述做账流程。为保护受访者，健闻将其抽象成一个简单的造假案例，但它是那台变形销售机器的最小单元。

二、绝对的机密

在这部扭曲的销售机器中，一线销售的操作空间极大，比如经销商、渠道商未必是真实渠道，粪便样本也不必是一位消费者取一份，" 可以一变多，再匹配以不同的身份证号和名字就好 "。

野蛮、忠诚，但绝对可操控，是这支销售团队的最大特点，他们要承担走账、造订单的法律风险，" 基本都是挑信得过的人去做，一上来就干会担心风险高，被吓到 "。

每周的销售例会，是诺辉健康最为机密的存在，所有和销售无关的人员，不论级别，一概不能入内。会上，六七个大区的目标完成率会被按从大到小排列，领导讲数据、看结果，销售负责人做分析。

指标压力必然带来动作变形。

据知情人士透露，诺辉健康销售线将渠道分为两类，B 类更接近真实需求，需要花费时间、成本渠道去开拓、维护渠道，而 A 类偏向操作性需求，但显然 "B 类业务的性价比上不如 A 类 "，而在高管那个层面，也不会来分辨 A 类还是 B 类，" 只要完成目标就行。"

2023 年，诺辉健康销售线开始 " 合规化 " 整合，民营医院、小医院、诊所等名义合规渠道多的大片区，模式成熟，逐步吞并小片区。随之而来的是更高的业绩，需要更快的资金周转，更可控、低风险的做账方式，私对公不再被认可，公对公走账开始增多。

今年 8 月，一份公开审理案件的审判文件提及，"2025 年 3 月 6 日，香港交易所作出的《恢复指南》，报告明确、直白地指出：公司在 2022 财年和 2023 年财年通过分销商模式伪造销售数据，虚增收入，公司有一个系统性的、蓄意实施的欺诈计划，目的在于大规模虚增公司收入，公司管理层和员工广泛参与 "。

这是由原告，诺辉健康一方律师提供的证据，原本试图证明，已于 2024 年底离职的彭姓销售参与了这场大规模造假，并以此为由拒付离职赔偿。虽然官司败诉，但这等同于向外界宣告：大规模销售造假，是诺辉健康不得不承认的既定事实。

" 回过头来看，我会觉得 2021 年的上市是诺辉健康的转折点。" 徐晓告诉 " 健闻咨询 "，这一年是医疗资本的寒冬，但诺辉健康却拿到了一个意想不到的剧本，于是资本市场的压力和诱惑同时如潮水般涌来，" 在这种情况下，也许就有人跟他说，你这么做会有奇效。他可能试了一下，行，7000 万做到了 2 个亿，再试，干到了 7 个亿。"

三、非典型做空

做空报告发布后，原本日均成交量级在百万股级别的诺辉健康这一天的成交量达到了 2800 多万股。股价也从 2 月份最高的每股 38.95 港元，一度跌到每股 15.7 港元。

朱江和他的交易员在此期间完成了做空动作，获得了一笔只有两人知道并且会 " 将具体数字带进坟墓 " 的巨额财富。

他告诉 " 健闻咨询 "，自己不是唯一空方，" 香港许多机构不仅避免了踩坑，也有很多做空挣了钱 "。

在做空之前，朱江的公关业务承办过诺辉健康香港业绩发布会，并尝试建仓买多，但一位分析师在对比 2022 年年报与往年销售数据时发现了 12 处自相矛盾的地方，于是他们启动了田野调查，原计划是若水分在 20% 以内就算了，结果 " 窟窿越差越大 "。

原本就熟悉诺辉健康的资金和券商站队空方，拿捏借券和平仓时机并非难事，朱江说 " 若港股无流动性交易限制，涉及的资金会是天量 "。

那么，做空这样一家百亿市值的科技企业成本是多少呢？朱江给出的数字是 270 万左右。

主要支出是 6 位 " 调查员 "16 个月的人力成本，约 260 万。若非疫情，这个数字还要再打个大折扣。剩下的 10 万元用于购买第三方访谈，每位嘉宾几千到一万元不等，诺辉健康普通员工及中层工资不高，五十万年薪已算是高薪，这也是有人愿意接受访谈的原因之一。

今年 8 月，开曼大法院委任清盘人，诺辉健康进入不可逆的清盘程序，诺辉健康董事会已无实际决策权，退市、清盘已毫无悬念。

而诺辉健康董事会主席姚纳新及联合创始人陈一友，则开启了下一轮创业。今年 7 月，他们注册的杭州程控数芯生物科技有限公司完成了天使轮融资。据知情人透露，这家公司的产品原型便是脱胎于诺辉健康研究院与 CyteSi 合作开发的数字微流控平台。

落袋为安的人从来都不是焦虑中心。没来得及跑路的机构投资者持有股份随估值归零，但仍有排队获得赔偿的可能，而公众投资者既排不上队，也无法承担这家注册在开曼，上市在香港，运营在内地的企业的相关诉讼费用。

根据诺辉健康的官方公告，清盘聆讯将于今年 11 月 14 日在开曼大法院进行。最新的消息是，目前已经有 4000 多位诺辉健康的个体投资者完成登记，等待调查结果，发起维权。他们的投资数额从数万元到数千万元不等，总金额超过 7 个亿。

2020 年初，诺辉健康上市的第二天，朱叶青曾专门找到工作人员，要求将三位公司创始人的名字从官网上拿下来，他说，不需要别人记得创始人是谁，只要知道公司在做什么就行。

现在想来，这又是另一个黑色幽默了。