本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室 IPO 组

文｜曲奇

9 月 26 日，TOP TOY 正式向联交所递交上市申请，摩根大通、瑞银集团、中信证券担任其联席保荐人。

作为名创优品孵化的潮玩品牌，TOP TOY 依靠母公司的经营网络及供应链实现了门店快速扩张，过去三年收入年复合增长率达 67.6%，已成为中国第三大潮玩零售商。

然而，其商业模式与泡泡玛特存在本质差异：TOP TOY 效仿 " 安卓系统 "，主打多 IP 渠道集合，导致其毛利率远低于靠自有 IP 驱动的泡泡玛特。

同时，公司超五成收入依赖于母公司名创优品这一关联经销商，虽享受了渠道便利，但其业绩的独立性和质量也变得不透明。

上半年门店扩张放缓

2020 年，名创优品孵化 TOP TOY。当年 12 月 11 日，泡泡玛特港股上市引爆行业热度。一周后，TOP TOY 全球首家潮玩梦工厂店便在广州正佳广场开业。

2022 年，名创优品在港股二次上市的时，叶国富为 TOP TOY 立下了一个 flag，" 希望可以在 3 年内让 TOP TOY 实现单独上市 "。

今年以来，市场上多次传出 TOP TOY 要独立上市的风声。

2025 年 6 月，名创优品对外称，公司正在对以 "TOP TOY" 品牌运营的潮流玩具业务潜在分拆上市的可能性进行初步评估，以期优化股东价值。

如今随着 TOP TOY 向港交所递交招股书，叶国富 3 年前的愿望似乎快要实现了。

TOP TOY 的品牌定位是潮流玩具集合店，主要售卖授权 IP 玩具、自有 IP 玩具和第三方品牌玩具等，产品涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏等主要品类。

TOP TOY 的销售渠道可分为线上及线下两类。其中，线下是公司收入主要来源，在总收入中占比超过 80%，线下渠道又可细分为直营店、合伙人店及经销商三条业务线。

门店扩张是驱动 TOP TOY 业绩增长的主要动因之一。2022 年末到 2024 年末及 2025 年 6 月末，TOP TOY 门店数量分别为 117 家、148 家、276 家、293 年。2024 年公司加快了门店扩张节奏。

今年 3 月，公司 CEO 孙元文表示，今年 TOP TOY 国内门店数量将增加 100 家，预计年底国内门店数量将增至 380 到 400 家。在未来五年，TOP TOY 将覆盖全球 100 个国家核心商圈，开设 1000 家门店。

业绩方面，2022 年到 2024 年，公司收入分别为 6.8 亿元、14.6 亿元、19.1 亿元，年复合增长率 67.6%。

2025 年上半年，TOP TOY 收入 13.6 亿元，同比增长 58.5%。对于 2025 年全年业绩展望，管理层预计业绩会迎来 70%-80% 的增长。

从行业市占率角度，按 2024 年销售额计算，TOP TOY 是中国第三大潮玩零售商，市占率 2.2%，第一名则是泡泡玛特，市占率达到 12.3%，第二则是乐高，市占率 4.2%。

2024 年，中国前 5 大潮玩零售商市占率合计为 20.7%，这表明潮玩行业的市场集中度十分分散，竞争激烈。TOP TOY 的主要竞争对手不仅是泡泡玛特和乐高，还有 52TOYS、布鲁可、酷乐潮玩等品牌。

" 安卓系统 " 的商品思维

过去几年，尽管 TOP TOY 来势汹汹，但在关键业绩数据和年轻群体中的品牌热度上，与泡泡玛特相比仍存在显著差距。

2025 年上半年，泡泡玛特收入 138.8 亿元，同比增长 204.4%。单从收入角度，泡泡玛特的收入约是 TOP TOY 的 10 倍，且收入增速显著高于 TOP TOY。

可以说，TOP TOY 在国内潮玩行业最大的竞争对手，不仅体量更大，还以更高的增速在成长，将两者的差距进一步扩大。

这种差距源于两家公司不同的商业模式。

泡泡玛特本质是一家 IP 品牌公司。它的成功根植于成功孵化并运营了如 Molly、Dimoo、Labubu 等一系列现象级的自有 IP。消费者购买泡泡玛特，买的不仅仅是一个玩具，更是对这个 IP 角色所承载的情感、故事和设计理念的认同。

相比之下，TOP TOY 更像一个潮玩界的 " 超级市场 "。它依靠母公司名创优品强大的供应链和开店能力，迅速将全球各种知名的 IP（如漫威、三丽鸥、火影忍者）和各类潮玩产品（手办、积木、雕像）集合到它的大型门店中。

TOP TOY 的运营模式，优势在于 " 全 " 和 " 快 "，能够迅速吸引泛人群的目光。但问题在于消费者走进 TOP TOY 的门店，大部分归功于 IP 本身，而非 TOP TOY 这个渠道品牌。

泡泡玛特赚取的是品牌和内容利润，TOP TOY 赚取的则是渠道利润；泡泡玛特在为自己的 " 品牌信仰 " 和 "IP 情感 " 定价，而 TOP TOY 主要在为 " 商品 " 本身定价。两者相比，泡泡玛特的溢价空间远大于后者。

对此，公司 CEO 孙元文曾把泡泡玛特比喻为苹果 OS 系统般的封闭生态，表示 TOP TOY 要做 " 安卓系统 "。

商业模式的差别，让两家公司在运营成本及毛利率方面也有明显差距。

泡泡玛特的核心产品是自有 IP，省去了高昂的 IP 授权金，毛利空间巨大。而 TOP TOY 的收入主要依赖外部 IP，需要向 IP 方支付不菲的授权费用，直接压缩了其利润空间。

2022 年到 2024 年，TOP TOY 毛利率分别为 19.9%、31.4%、32.7%，而泡泡玛特毛利率则分别为 57.5%、61.3%、66.8%。

对于依赖外部 IP 的现状，叶国富曾表示将以国际 IP+ 自有 IP" 两条腿走路 "，实现双 IP 并行驱动发展。

截至递表，TOP TOY 拥有 17 个自有 IP 及 43 个授权 IP，其中的 9 个自有 IP 于今年 8 月通过收购获得。

2024 年及 2025 年上半年，TOP TOY 自有 IP 产品的收入分别为 680 万元、610 万元，在公司总收入中占比不足 1%。自有 IP 能否走通还需要进一步观察。

关联交易收入占比超 50%

在 TOP TOY 的商业模式中，经销商是公司很重要的一环。2025 上半年，线下经销商产生收入占公司总收入的 51.6%，2023 年最高曾达 58.5%。

截至 2025 年 6 月末，Top Toy 共有 53 家线下经销商，其中最大的是母公司名创优品。

这样的好处是，TOP TOY 可以通过名创优品的数千家门店，迅速将产品铺向市场，极大地降低其渠道拓展成本和时间。此外，还可以共享名创优品的客户流量以及供应链。

根据招股书，2022 年至 2024 年及 2025 年上半年，公司来自名创优品的收入分别为 2.5 亿元、7.8 亿元、9.2 亿元及 6.2 亿元，在总收入中占比分别为 36.8%、53.5%、48.3% 及 45.5%。其中，2022 年到 2024 年的复合增长率为 91.8%。

然而，名创优品作为 TOP TOY 的大股东，持有后者 86.9% 股权，两者显然构成了关联交易，这让 TOP TOY 的收入存在一定可调节空间，给投资者带来了一定的甄别难度。

报告期内，TOP TOY 的经销商收入中约 90% 都来自名创优品。

按照会计准则，当 TOP TOY 将货物出售给经销商（即名创优品门店）并转移了商品的控制权时，TOP TOY 就可以确认这笔销售收入。

如果 TOP TOY 面临增长压力，或者为了向资本市场展示其作为 " 第二增长曲线 " 的强劲势头，管理层有动机将大量的货 " 压 " 给名创优品这个内部经销商。这样，TOP TOY 的财务报表上就会出现亮眼的收入增长。

对于投资者而言，不光要看 TOP TOY 的经营业绩，还需要结合名创优品的存货、应收账款和现金流等数据进行交叉验证，才能更好第判断 TOP TOY 的业绩质量，这无疑增加了投资难度。

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