《港湾商业观察》陈钱

近期，锂电回收龙头企业广东金晟新能源股份有限公司（简称：金晟新能）递表港交所，中金公司和招银国际为联席保荐人，这也是公司自去年年底港交所上市申请失效后的二次冲刺。实则早在 2022 年，金晟新能就启动了 A 股上市辅导，但于去年 8 月终止 A 股上市进程转投港股。

作为新能源的上下游产业，金晟新能虽 " 贵为 " 锂电回收行业的龙头企业，但也深陷主业毛利率 " 滑铁卢 "，不得不靠借款来维持运营的境遇，截至今年 7 月末，公司计息银行及其他借款已高达 21.91 亿。再次递表港交所，金晟新能究竟能否获得资本市场 " 垂怜 "，值得关注。

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产品售价断崖式下跌，连续两半年亏损

招股书及天眼查显示，金晟新能成立于 2010 年，是全球主要锂电池回收及再生利用解决方案提供商，其再生利用业务涵盖三元锂电池及碳酸铁锂电池等电池体系，产品在下游被广泛应用于电动车、储能系统及消费电子产品等锂电池主流应用场景。

据了解，电池再生利用处于将下游终端应用与上游材料生产连结的中间环节，简单来说即通过再生利用平台同时处理退役电池及生产废料，使其成为用于生产三元电池及磷酸铁锂电池等的原材料，再由下游客户重新制成锂电池，完成循环利用。

根据弗若斯特沙利文报告，以 2024 年再生利用销售收入计算，金晟新能是全球第二大锂电池回收及再生利用企业，也是全球第一大第三方锂电池回收及再生利用企业。

2022 年 -2024 年及 2025 年上半年（下称，报告期内），金晟新能提供的再生利用产品包括碳酸锂、碳酸镍、硫酸钴，其中锂再生利用产品和镍再生利用产品的销售额占总收入的 79% 以上。

不过，受新能源宏观环境波动的影响，金晟新能这个龙头企业的日子近年也有些 " 难过 "。2022 年 -2024 年，公司营收连续下滑，其中 2024 年降幅达 25.39%，分别为 29.05 亿元、28.92 亿元、21.57 亿元，今年上半年，营收继续同比下滑 5.83% 至 9.37 亿元。

细看公司的核心业务锂再生利用产品和镍再生利用产品，可谓让人 " 不寒而栗 "。其中属于锂再生利用产品的碳酸锂的平均售价由 2022 年的 39.63 万元 / 吨暴跌至 2024 年的 7.26 万元 / 吨，2025 年上半年再度同比下滑 30.79% 至 5.94 万元 / 吨。

另一方面，属于镍再生利用产品的碳酸镍的平均售价也是逐年下滑，2022 年 -2024 年分别为 3.47 万元 / 吨、2.82 万元 / 吨、2.4 万元 / 吨，今年上半年为 2.29 万元 / 吨（同比下滑 10.57%）。

进一步观察毛利率，实则除 2022 年锂再生利用产品的毛利率尚可外，其余历年可谓惨淡。2022 年锂再生利用产品实现毛利率 31.2%，第二年便直接转负，2023 年、2024 年、2025 年 1-6 月其毛利率分别为 -2.9%、-2.3%、-0.1%。

而镍再生利用产品的毛利率更是 " 不堪入目 "，2022 年其毛利率也仅为 1.4%，2023 年、2024 年、2025 年 1-6 月的毛利率分别为 -2.9%、-1.1%、3.2%。

2022 年 -2024 年及今年上半年，金晟新能的总体毛利率分别为 14.3%、-5.4%、-4.1、3.5%。

也因此，金晟新能自 2023 年以来一直处于亏损状态，2022 年 -2024 年及今年上半年公司的期内利润分别为 1.51 亿元、-4.71 亿元、-3.44 亿元、-1.44 亿元，两年半累计亏损 9.59 亿元。

金晟新能表示，2022 年收入的增长主要受益于电动车及储能行业下游需求的快速增长，2023 年和 2024 年碳酸锂市价大幅下跌，虽然碳酸锂、硫酸镍等产品的销量有所增加，但其价格的大幅下降导致利润亏损，今年上半年的亏损主要由于行政及研发开支的增加。

的确，今年上半年，公司研发开支为 5236.8 万元，行政开支为 7985.6 万元，两项合计达 1.32 亿元。

但需要注意的是，公司的研发开支整体是在下滑，2022 年 -2024 年的研发开支分别为 9803.1 万元、9996.1 万元、7709.7 万元。

而反观行政开支，除 2022 年外，其余各期均高于研发开支，2022 年 -2024 年公司行政开支分别为 9528.5 万元、1.13 亿元、1.32 亿元。金晟新能表示，行政开支的增加主要由于在建工程转入物业、厂房及设备导致折旧及摊销的增加。

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客户集中度骤升，21 亿借款

据悉，金晟新能的客户主要是中国内地的电池材料制造商及再生利用产品贸易商。公司各期来自前五大客户的收入占比分别为 52.7%、41.3%、53.9%、67.3%，其中第一大客户贡献的收入占比分别为 13.9%、18.4%、26.6%、45.2%。

值得留意的是，2024 年第一大客户客户 H 为新增主要客户，今年上半年来自该客户的收入占比就升至 45.2%，且就金额来看，今年上半年来自该客户的收入达 4.24 亿元（上年全年来自该客户的收入为 5.74 亿元），几乎接近上年全年的水平，而来自其余四名主要客户的收入占比仅在 5% 左右。

并且今年上半年向第一大客户 H 出售的是锂再生利用产品，考虑到当期锂再生利用产品的毛利率仅为 -0.1%，不能不让人担忧这 4 个多亿的营收有多少利润。

而从现金流来看，金晟新能主业的造血能力确实让人担忧。2022 年 -2024 年，公司经营活动现金流连续为负，分别是 -7.17 亿元、-5814.1 万元、-1.87 亿元，今年上半年经营现金流虽为正，但仅 63.8 万元，同比下滑 98.4%。

主业造血能力的不足不得不通过借款来维持公司运营，截至今年 7 月末，金晟新能的计息银行借款及其他借款已达 21.91 亿元，而截至本年 6 月末的现金及现金等价物仅 3661 万元。

体现在负债比率上，金晟新能 2022 年 -2024 年的负债比率分别为 48.5%、61.6%、74.8%，截至今年上半年，公司负债比率为 73.3%。

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五兄弟套现上亿，产能利用率不高

此次港股 IPO，公司募资主要三个用途：（1）建设位于江西赣州的生产基地，包括购置厂房及主要机器设备；（2）拓展上游原材料资源，主要为加强与上游供应商的合作，拓宽上游采购渠道，增加前端的成本控制；（3）用于升级研发中心及加强研发能力。

除前述提到的研发开支的整体下滑外，公司目前主业的现状或许会让人担心扩产是否理性。

从主营业务毛利率不足 5% 甚至部分已跌至负值来看，或许提升主业的竞争力及造血能力才是可取之道，毕竟若产能的扩张未带来利润的同步释放，对于已经 " 债台高筑 " 的金晟新能来说无疑会是雪上加霜。

此外，公司是否有足够的订单来支撑新扩产能，也是个不得不考虑的问题。招股书显示，截至今年 7 月末，金晟新能的合约负债仅 2353.4 万元，而同期的应付款项及应付票据达 3.31 亿元，应收款项及应收票据也达 3.22 亿元。

截至今年 6 月末，公司的产能利用率仅 53.2%，去年末为 78.2%。

中国商业经济学会副会长宋向清认为，公司在毛利率下滑，产能利用率不足的背景下扩产，若产能消化不及预期，将显著放大财务压力，建议暂缓并优先修复资金的流动性。针对当下新能源行业的 " 内卷 " 现象，应转向研发以提升技术壁垒和差异化，从 " 野蛮生长 " 转向 " 精益创新 "，这不仅是企业的生存之道，也是行业升级关键。

股权结构上，金晟新能的控股股东为李氏五兄弟即李森、李鑫、李尧、李炎、李汪，五人通过间接及直接的方式合计控制公司 55.69% 的股权，其中李森为董事长兼总经理，李鑫为执行董事、副总经理。

截至目前，公司已完成五轮融资，融资方包括长盛投资、江西东亮、基石资本基金等，今年 5 月江西东亮认购 536.3 万股新股份完成最后一轮 1.48 亿元的融资，股份认购代价以投前 102 亿元估值厘定。

招股书显示，江西东亮于 2014 年成立，李氏兄弟各自拥有 20% 的股权。在多轮融资背后，李氏兄弟也曾通过股权转让套现上亿。

2023 年 3 月，李森将 72.47 万股股份转让予襄阳长证，代价 2000 万元人民币，2023 年 4 月及 5 月，李鑫、李尧、李汪签订股权转让协议，分别转让 36.24 万股股份、39.86 万股股份、39.86 万股股份予淄博衡庐，总代价为 3200 万元人民币 。 

2023 年 4 月，李炎将 66 万股股份转让给科金二号，代价为 1821.6 万元。同年 7 月，李森控股的肇庆森龙以代价 4000 万元人民币向南方传媒创投转让 144.95 万股股份，以代价 7830 万元人民币向粤科金晟转让 283.74 万股股份。

招股书显示，肇庆森龙实控人为李森，直接持股 10.15%，李森及李森之子李相控股的肇庆鸿升持股 21.52%，另有独立第三方凌瑞秀女士持股 68.33%。（港湾财经出品）