我直接说答案，在港股市场复制 3 年涨幅超过 10 倍的壮举，万辰集团显然做不到了。

今年 9 月，万辰集团正式向港交所递交上市申请，计划构建 "A+H" 双资本市场融资平台。作为该赛道唯一 A 股上市公司，公司已经在 A 股市场实现 3 年累计涨幅 1444% 的伟绩。

其股价走牛背后，是业务转向成长战略后大幅提升的业绩。2024 年万辰集团实现收入 323.29 亿元，利润 8.23 亿元，营收净利规模创上市以来阶段新高。同年 GMV 达 426 亿元，同比增长 282%。

在国际矛盾激烈程度日益上升的今天，内需消费将成为重点炒作板块之一。而量贩零食既有消费降级的长期发展支撑也正处于快速发展时期。对于万辰集团也有利润优化和自有品牌铺设预期，足以支撑股价短期上涨。

不过，再想复制 3 年超 10 倍的成绩在行业增速已经放缓的今天显然是不可能的了。

一、漂亮的转型战役

万辰集团是中国最庞大的零食集团之一。根据灼识咨询的资料，公司是国内增长最快的规模零食饮料零售企业，2024 年，集团 GMV 达 426 亿元，较 2023 年同比增长 282%。公司全国性品牌好想来在 2024 年以零食饮料的 GMV 计位列中国零食饮料零售品牌榜首。

据招股书显示，集团总收入从 2023 年的 93.0 亿元增长至 2024 年的 323.3 亿元，同比增长 247.9%。增长势头在今年继续延续，2025H1 收入达 225.8 亿元，同比增长 106.9%。盈利能力方面，2024 年经调整净利润达 8.2 亿元，今年上半年经调整净利润达到 9.2 亿元，已经超去年全年总额，妥妥的成长股。

但在此之前，万辰就是个卖菇的。

2021 年 4 月，公司头顶着 " 食用菌第一股 " 的身份成功在创业板上市。但这种毫无壁垒的无聊商业自然没办法将万辰推至今天的地位。上市当年公司业绩就遭遇变脸，营收和净利润双双同比下降 3.4% 和 75.61%。

从财务细节来看，在 2022 年和 2023 年，集团收入只有 5.49 亿元和 92.94 亿元、经调整净利润 3930 万元、-2810 万元。主业遭遇瓶颈后，万辰马上转变战略将目光投向当时大火的量贩零食行业上。

也是从这时起，资本市场对其投来前所未有的热情，毕竟没人不喜欢即将反转成为成长股后的估值空间。在集团业绩开始冲刺的 2023 年，股价也正式开启上涨通道，至今累计涨幅为 1444%。

在万辰的增长飞轮里，加盟商是不可或缺的中坚力量，加盟店收入占比达到 98%。截至 2025 年上半年，公司拥有 15275 家加盟店，自营门店 90 家，其中 2022 年至 2024 年分别新开加盟店 163 家、4475 家、9746 家，今年上半年又新开 1467 家。

门店扩张随之而来的是 GMV 的快速增长。2022 年集团 GMV   从 3200 万元同比增长 34747% 至 2023 年的 111.51 亿，在此基础上又同比 282% 至 2024   年的 425.96 亿。2025 年上半年万辰集团 GMV 仍保持较高增速，同比增加 125% 至 332.41 亿。

逐渐显现的规模效应也使得公司整体毛利率逐渐抬升至 11.4%，甚至高于规模相当的鸣鸣很忙 2024 年 7.6% 的毛利率。

这是因为从区域分布来看，万辰集团门店高度集中在华东这一单一区域，减少了物流和仓储成本，供应效率更高。

此外，分品牌来看，万辰集团 15365 家门店中 " 好想来 " 一个品牌就占比达到 93.3%。在运营层面，单一大品牌的成本压力也要小于鸣鸣很忙门店比例相当的两大品牌的成本压力。

随着门店网络的扩张，万辰的飞轮起点也正式确立，这为规模化采购提供了基础。而 95% 的品牌厂商直采，更是使得集团产品零售价较传统商超同类产品低约 20%-30%。

对于消费者而言，少花三分之一的价钱就能买到相同品质的品牌商品，既照顾味蕾也照顾到了钱包，自然趋之若鹜。公司注册会员由 2023 年末的 3800 万人增至 2025 年 8 月 31 日的逾 1.5 亿人。如今会员已成为万辰业绩的核心推动力，于 2025 年前八个月贡献了约 78% 的 GMV。

不难发现，公司选择了一个在如今消费降级下能长期存活的商业模式，既薄利多销让利消费者和加盟商。门店端通过低价实现高频客流，成本端通过提升直采比例和削减中间环节降低加盟门槛，双边规模下造就了集团如今的地位。

但在惊叹万辰股价一飞冲天之余也需要明白公司扩展速度到底依靠什么实现的？这背后的代价又是什么？

二、代价是什么？

万辰集团快速成长为量贩零食行业的巨头之一的秘诀在于并表，这背后的代价是股东回报被稀释。

在高速发展时期，万辰集团平均每天能新开约 27 家店，势头极为强劲。对于门店网络的部署，公司没有完全依靠自有资金从头开始直营开店，而是采取与各地区现有的零食连锁品牌运营商合作，成立合资公司，陆续将数个区域性零食量贩品牌收入囊中。

这种方式在竞争白热化的零食量贩赛道，可以快速抢占先机，是万辰集团能够追赶行业成为龙头之一的关键。然而，是对于多数合资子公司万辰并不持有其 100% 的股权，因此子公司的利润需要按股权比例分给其他合作方，造成利润分流。

根据财务数据，今年上半年万辰集团扣非后净利率仅为 2%，甚至低于毛利水平不如自己的鸣鸣很忙 2.2% 的平均水平，这其中的主要原因就是集团少数股东损益占比过高。2024 年万辰集团少数股东损益为 3.1 亿元，占净利润比例高达 51.34%。

这种高占比直接稀释了股东回报，不够可观的股东回报在行业 β 减弱时期并不利于股价催化。

从增速来看，中国量贩零食饮料零售市场已经大不如前。灼识咨询报告称，2019 年至 2024 年，按 GMV 计算，中国量贩零食饮料零售市场规模由 73 亿元增长至 1297 亿元，年均复合增速为 77.9%。预计到 2029 年，量贩零食饮料零售市场规模将达 6137 亿元，2024 年至 2029 年的预期年均复合增速降为 36.5%。

从经营层面来看，龙一龙二的闭店率都在上升。

来源：豆包

量贩零食在某种程度上就像零食界的 " 拼多多 "。讲究薄利多销，靠低价吸引顾客，再用销量反低采购成本。在县城和乡镇等价格敏感、客流量大的市场，这种模式天然具备爆发力。

但当行业逐渐来到精耕细作时代，股东回报会替代规模扩张成为投资者考量企业价值的重要指标。对此，万辰应该尽快收回股权，阻止利润被进一步分流，但鉴于前期的高杠杆运营这也为公司盈利的持续性增加了不确定性。

三、高杠杆运营

据统计，今年上半年 7 家上市零食企业总营收为 401.89 亿元，同比增长约 40.35%；归母净利润为 14.02 亿元，同比则下降近 2%，整体陷入 " 增收不增利 " 困局。在这一背景下，足以可见万辰集团业绩的含金量。

然而，成为国内增长最快的零食饮料零售企业背后是高杠杆的资本投入。截至 2025H1，万辰集团总资产负债率达 68.9%，远高于行业 30-50% 的平均水平。今年上半年，公司流动负债为 44.2 亿元，占总负债的比例高达 86%，对资金短期流动性造成较大威胁。

截至今年 6 月，万辰集团有 3.66 亿的长期借款和 9.34 亿元短期借款，现金储备 33.58 亿可完全覆盖计息借款。但根据今年 8 月，公司拟以现金 13.79 亿元向淮南盛裕、淮南会想收购其持有的南京万优合计 49% 股权来看，账上现金即将所剩无几。

尽管，公司已经意识到收回股权的重要性，但这也对造血和资本运作能力提出要求。换言之，公司必须持续保持强劲的现金流或强大的再融资能力，才能不断 " 借新还旧 "。一旦市场消费波动或出现大面积闭店等情况，很容易陷入资金链断裂的处境。

与此同时，相比定制 SKU 占比 25% 的鸣鸣很忙，95% 产品源自品牌直采就可以看出万辰集团自有品牌还没做起来。在量贩零食品牌产品同质化严重的背景下，自有品牌是提升利润的关键，在这方面落后的万辰恐怕也难以持续提高利润。

当然，我只强调在港股成功上市后复制 3 年 10 倍的概率低，但毕竟行业增速只是同比放缓，还在快速增长，公司也有股权逐渐收回后利润优化的预期。而在现在这个节点最大的时代背景是国际矛盾激烈程度日益上升下，内需是必定要稳住的。在从行业角度来看，量贩零食本身就是消费降级的产物，具备长期确定性。

结语

实现 3 年超 10 倍是正中风口、业绩兑现、牛市热情缺一不可。但在整体行业都进入降速的调整阶段，万辰复刻前期的高增长显然是不太可能的。

前期，集团通过杠杆来并购整合，让企业在短时间中获得门店数量、营收的高速增长，迅速以规模占位；但随着而来的代价是股东权益被稀释，且过高的负债比率，很有可能成为销售增长不及预期时，公司暴雷的导火索。

但好的一面在于公司正逐渐收回股权，利润优化的预期在近期股价表现上也有所反应。长期来看，对公司价值锚点也需要从 " 规模扩张 " 转向 " 盈利质量提升 "，看能否突破当前瓶颈。

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