文 | 董武英

编辑 | 刘振涛

近年来，医美行业热度不减，医美材料及敷料领域涌现出巨子生物这样的明星上市公司，医美行业下游也出现了新的变化。

近日，港股上市公司美丽田园医疗健康（下称美丽田园集团）发布公告，将以 12.5 亿元收购思妍丽 100% 股权，这也是今年以来美容行业最大的一笔并购。美丽田园是国内最大的美容服务品牌，思妍丽则是国内第三大美容服务品牌，在这之前，美丽田园集团已经拿下了行业老二——奈瑞儿。

这也意味着，如果成功收购思妍丽，美容服务行业前三品牌将合为一家，美丽田园集团市占率将显著提升。

不过，资本市场的反应却并不热烈。自 10 月 15 日号盘前发布收购公告以来，截至 10 月 24 日收盘，美丽田园集团股价 8 个交易日 6 天下跌，累计跌幅达 10.63%，最新总市值为 75 亿港元。

这种情况下，美丽田园集团能顺利收购思妍丽，并完成整合进一步扩大行业领先优势吗？

国内最大的美容服务品牌，

接连并购行业老二老三

1993 年，王莉在海南省开出了第一家美丽田园（Beauty Farm）门店。当时，海南省大小美容院众多，美丽田园凭借着德国原研护肤产品、德系专业培训体系等蹚出了一条特色化道路。

在美丽田园品牌成立 10 年后，王莉丈夫李阳加入了美丽田园集团。李阳 1987 年毕业于德国亚琛工业大学电子工程系，毕业后就进入了海南当地国企。

2006 年，创始人王莉去世，李阳则担起了妻子的事业。后续又经过十余年的发展，美丽田园集团已经成为国内最大的美容品牌，旗下拥有美丽田园、贝黎诗、研源、秀可儿四大品牌，涵盖传统美容服务、医疗美容服务（包括非外科手术类和外科手术类）、亚健康评估及干预服务等业务。

2023 年 1 月 16 日，在李阳带领下，美丽田园集团登陆港交所，首日收盘市值达 68.37 亿港元。

上市后仅一年多时间，即 2024 年 3 月 24 日，美丽田园集团就搞出了一个大动作——启动收购，收购的对象则是美丽田园集团最大的竞争对手——奈瑞儿，后者是仅次于美丽田园的国内第二大美容服务品牌。

根据公告，美丽田园集团以 3.50 亿元收购奈瑞儿 70% 的股权，后者估值约为 5.17 亿元。此次收购共涉及 80 家美容及保健服务门店、6 家医疗美容门诊（其中一家同时经营亚健康医疗业务）及 2 家中医门诊。在 2023 年，奈瑞儿未经审核的营收和净利润分别为 5.14 亿元和 3340 万元。

这并不是美丽田园集团第一次收购。由于美容行业集中度极低，美容院做大规模的重要手段就是收购。招股书显示，从 2014 年至 2022 年 6 月 30 日，美丽田园集团共完成了 20 项行业并购，其中就包括旗下四大品牌之一——贝黎诗。

在收购奈瑞儿 70% 股权后，今年 5 月底，美丽田园集团宣布进一步收购奈瑞儿 20% 股权，总代价为 1 亿元，收购完成后，美丽田园集团将持有奈瑞儿 90% 股权。

在合计拿下奈瑞儿 90% 股权后，美丽田园集团又将收购目光投向了行业第三——在国内一线及新一线城市有着广泛布局的高端美容服务标杆品牌思妍丽。

2025 年 10 月 15 日，美丽田园集团发布公告，以 12.50 亿元的总对价收购思妍丽 100% 股权，是美丽田园发展历史上规模最大的一次收购。

此次交易以现金 + 股份支付的方式进行，美丽田园合计支付约 8.36 亿元现金，并向思妍丽大股东 SYL Holding 配发及发行合计 1579.81 万股，发行价为每股 28.71 港元，较公告前一交易日收盘价折让约 19.67%。若交易顺利完成，SYL Holding 所持股份占美丽田园总股本约 6.28%。

公告显示，思妍丽在 2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日期间的一年周期内，销售收入为 8.56 亿元，归母净利润（扣除非常规项目）为 7267.5 万元。

如果交易完成，美容服务行业前三大品牌将合为一家，美丽田园集团市占率将显著提升，尤其是在一线及新一线城市美容服务市场覆盖率将显著提升。在电话会议上，美丽田园集团管理层预计 2026 年营收将突破 40 亿元，经调整净利润突破 5 亿元。

但资本市场的表现却不算热情。自 10 月 15 日盘前发布收购公告以来，截至 10 月 24 日收盘 8 个交易日美丽田园集团股价累计跌幅达 10.63%。

频繁并购商誉激增，

行业市场竞争升级

从收购奈瑞儿的结果来看，并购的确是美丽田园集团实现业绩增长的最直接方式。

以 2024 年数据来看，美丽田园集团第一大业务美容和保健服务业务营收同比增长 20.9% 至 14.43 亿元，增量为 2.50 亿元，其中奈瑞儿带来的高端智能美养服务收入规模就达到 1.62 亿元，此外奈瑞儿的加入也带动了加盟商及其他业务的增长。而美丽田园集团原有的高端美容服务业务，2024 年收入仅同比增长了 5.9%。

2024 年，美丽田园集团第二大业务医疗美容服务业务营收为 9.28 亿元，同比增速为 9.1%；第三大业务亚健康医疗服务营收为 2.01 亿元，同比增长 98.9%，增长迅猛，但规模相对较小。

2025 年上半年，美丽田园集团营收为 14.59 亿元，同比增长 28.2%，增量为 3.21 亿元。其中奈瑞儿贡献的收入就达到了 2.77 亿元。据财报介绍，今年上半年奈瑞儿经调整后净利率从收购前的 6.5% 提升至 10.4%，这被视为整合带来的显著成效。

来看美丽田园计划收购的标的思妍丽。2024 年，思妍丽实现收入 8.5 亿元，净利润 8100 万元。截至 2025 年 6 月 30 日，思妍丽在全国 48 个城市运营 163 家生活美容门店（包括直营门店 118 家及加盟门店 45 家）及 19 家医美门诊。可以看到，收购思妍丽将有助于扩大美丽田园集团的营收和净利润规模。

不过，并购是把双刃剑，带来市场规模，也带来了一定潜在风险。

商业模式决定，客户预存资金为美丽田园集团带来了大量的合同负债，2021-2023 年该合同负债规模在 14 亿左右，约占负债总额的 60% 以上，相当于总资产的 55% 以上。庞大的合同负债也导致美丽田园集团上市前资产负债率在 90% 左右，处于较高水平。

上市的 2023 年，凭借 IPO 融资带来的股东权益增加，美丽田园集团资产负债率迅速下降至 74.74%。但收购奈瑞儿之后，美丽田园集团合同负债从 14 亿元左右增长至 20 亿元左右，2024 年资产负债率提升至 77.20%，今年上半年进一步提升至 78.45%。

此次若顺利收购思妍丽，考虑到庞大的收购规模，美丽田园集团资产负债率或将进一步提升，同时，收购思妍丽预计将带来合同负债规模的显著扩大，这也对美丽田园集团资产管理和流动性风险控制能力有了更高的要求。

除此之外，此次收购也将带来商誉的明显提升。此前收购奈瑞儿，美丽田园集团的商誉规模从 2.18 亿元增至 6.54 亿元。此次收购思妍丽，后者今年上半年末资产净值约为 2.90 亿元，因此若收购完成预计进一步大幅扩大美丽田园集团商誉规模，或将带来一定发展风险。

更重要的是，当前美容服务行业市场竞争加剧，美丽田园集团在整合收购资产的同时，还需要面临其他竞争对手的压力。

传统美容服务行业门槛并不算高，市场竞争较为激烈。医疗美容服务门槛相对更高，但布局的企业也越来越多，如朗姿股份、伊美尔等行业巨头，以及一些新进入的企业，如互联网企业。

比如，新氧是一家互联网医美平台，美容院原本是其金主，但 2024 年 11 月，新氧也推出了自营的轻医美连锁—— SOYOUNG CLINIC 新氧青春诊所，成为美丽田园等企业的竞争对手。据媒体报道，截至 2025 年 8 月，新氧青春诊所门店数量已达 33 家，预计年底将达到 50 家规模。

今年 7 月，京东健康旗下首家线下医美自营诊所于北京亦庄正式开业运营。据京东平台显示，该门店可提供美白嫩肤、除皱瘦脸、光电抗衰、胶原焕肤等业务，属于轻医美范畴。

可以看到，在线下美容及医美市场上，美丽田园集团目前不仅面临着传统美容院的竞争，也需要应对跨界而来的互联网企业的竞争。这种压力下，美丽田园集团能否顺利收购并整合思妍丽资产，进一步扩大领先优势，值得关注。