文 | 恒心

来源 | 博望财经

茅台在五年内迎来了第四次 " 换帅 "。

2025 年 10 月 25 日，据《新华财经》报道，茅台集团召开大会宣布重大人事调整：张德芹不再担任董事长职务，由贵州省能源局局长陈华接任。

自 2020 年起，茅台集团先后由高卫东、丁雄军、张德芹执掌，如今陈华成为新任掌舵人。

张德芹在任仅一年半，他的离去恰逢茅台业绩增速放缓至十年低点，以及飞天茅台酒价波动不止的关键时刻。

掌门更迭：五年四换的战略博弈与周期挑战

茅台集团的人事变动已非孤立事件，而是白酒行业深度调整期的缩影。

过去五年间，茅台四次更换掌门人，如此频繁的领导更迭在中国大型国企中实属罕见。

每一次换帅都折射出企业在不同经济周期下的战略调整需求，也反映了地方政府对这家白酒巨头的定位变化。

从战略连贯性角度看，频繁换帅对茅台的发展战略执行带来挑战。高卫东的任期仅持续了 17 个月，丁雄军执掌茅台两年零八个月，而刚刚卸任的张德芹在任也仅一年半。如此高频的领导更迭在茅台历史上前所未有，三位前任的战略重点各有不同：高卫东推动渠道改革，丁雄军发力直营化和数字化，张德芹则强调回归主业和经销商关系修复。

张德芹是位 " 老茅台人 "，他的职业生涯与茅台有着千丝万缕的联系。1995 年毕业于贵州工业大学发酵工程专业后，张德芹就进入贵州茅台从事生产管理工作，从基层一步步成长起来。2010 年至 2018 年期间，张德芹在茅台集团和习酒长期担任高管职务。在接掌茅台集团之前，他成功将习酒打造成 200 亿元级的企业。

张德芹上任后倡导调查研究之风，多次带领公司高层深入市场一线调研，缓解传统渠道商因直营店扩张产生的恐慌。他致力于在传统与创新、经销商与直销渠道、短期压力与长期发展之间寻求平衡。

新任董事长陈华出生于 1972 年，此前长期在能源领域工作。他拥有中国矿业大学矿业工程领域工程硕士学位，从盘江矿务局土城矿的采区助工起步，逐步成长为贵州省能源局局长。陈华的经历体现了 " 专业型官员 " 的特点，既有专业技术背景，又有丰富的行政管理经验。

茅台此次换帅发生在白酒行业深度调整阶段。据《证券日报之声》报道，中国酒文化品牌研究院智库专家蔡学飞表示，此时换帅可能是为迎接 " 十五五 " 的战略体现，目的在于进一步发挥茅台对区域经济的引领作用。

从更广阔的视角看，茅台作为贵州省的支柱企业，其掌门人更迭不仅关乎企业自身发展，更牵动着地方经济的神经。

资本市场的落寞：茅台光环褪色与估值重构围

茅台在资本市场的表现近年来越发引人关注，曾经 " 只涨不跌 " 的神话正在被打破。

2021 年 2 月 18 日，贵州茅台股价曾触及 2627.88 元的历史高点，但随后步入下行通道。截至 2025 年 10 月 24 日收盘，贵州茅台股价报 1450 元 / 股，较高点下跌超 40%。

茅台市值已从张德芹接手时的 2.14 万亿元跌至 1.8 万亿元左右。尤其值得注意的是，在近期 A 股市场整体上涨的 " 牛市 " 中，白酒板块表现低迷。更具象征意义的是，在茅台换帅前一日，AI 龙头寒武纪股价收于 1525 元，单日涨幅近 9%，再次超越贵州茅台成为 A 股市场股价最高的标的。这一变化被市场视为新旧经济转换的标志性事件。

茅台 2025 年半年报显示，上半年实现营业总收入 893.89 亿元，同比增长 9.1%；归母净利润 454.03 亿元，同比增长 8.89%。这是茅台近十年来上半年营收增速首次降至个位数。

更为敏感的是飞天茅台酒价格持续下滑。今年以来受电商补贴、社会库存较大等多重因素影响，其批价持续下行。据《时代周报 - 时代在线》报道，截至 10 月初，飞天茅台批价一度触及 1800 元 / 瓶，低于此前 2400 元的价格。批价下跌不仅影响渠道利润空间，也可能动摇市场对茅台保值增值的预期。

被看作酒企未来业绩 " 蓄水池 " 的合同负债指标也出现大幅下滑。2025 年上半年，贵州茅台合同负债为 55.07 亿元，同比下滑超四成。这一反映经销商预付款意愿的指标大幅下滑，一定程度上折射出经销商铺货意愿减弱。

从资本市场的视角看，茅台正经历从 " 成长股 " 向 " 价值股 " 的估值重构过程。随着业绩增速放缓，投资者对茅台的估值逻辑也在发生变化。以前更多关注其成长性，现在则更看重分红率、现金流等价值指标。

行业周期下的战略调整：白酒巨头转型之路

白酒行业整体正面临深度调整，茅台换帅只是这一大背景下的缩影。

据《东方财富网》报道，2025 年 1-6 月，在 21 家白酒上市公司中，仅有 6 家实现了营收利润的正增长，且增长幅度多为个位数。其中贵州茅台、五粮液、山西汾酒等头部企业虽然保持增长，但增速明显放缓。行业整体承压背景下，茅台仍需保持增长，这对新掌门构成巨大挑战。

消费场景正发生深刻变化。随着年轻一代消费群体对白酒偏好传承减弱，个性化、低度化饮品分流了部分白酒需求。同时，传统商务宴请场景减少，婚宴等大众消费场景占比上升，这对高端酒价格形成了一定压制。2025 年 5 月，新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》正式实施，明确 " 工作会议一律不摆花草、不上酒 "。受此政策影响，白酒板块加速下跌，中证白酒指数自政策发布次日（5 月 19 日）至 6 月 13 日跌幅高达 11.67%。

面对这些挑战，张德芹在任期内进行了一系列战略调整。他主动收缩茅台冰淇淋等非白酒业务，更聚焦酒类核心主业。去年下半年，茅台提出三个转型包括客群转型、场景转型和服务转型，瞄准新商务领域。

据《时代周报》报道，中国酒业分析师肖竹青为茅台新任董事长提出了多项建议，包括改善人才管理机制，尝试在茅台酱香酒公司、茅台农业公司、茅台葡萄酒公司实施高度市场化决策机制等。他还建议积极盘活贵州茅台闲置资金和无形资产资源，清理茅台酒在体制内配额，扩大守规矩、善于市场化手段扩大 " 茅粉增量 " 的民营社会化渠道伙伴配额。

茅台作为贵州省白酒产业发展的关键力量，还承担着地方经济发展的重任。在行业深度调整期，茅台需要平衡多重目标：既要保持自身高质量发展，又要带动贵州白酒产业集群发展；既要应对当前周期挑战，又要为 " 十五五 " 发展奠定基础。这些艰巨任务无疑对来自能源领域的新掌门陈华构成了全方位的考验。

总结

十年间，茅台股价曾上涨 4800 倍，成为 A 股价值投资典范。然而目前茅台股价较 2021 年历史高点下跌被不少，市值大规模蒸发。

新掌门陈华面临的不仅是茅台内部渠道与价格的平衡难题，更是整个白酒行业转型的艰难征程。他的能源系统背景或许能为茅台带来新的管理思维，但在行业寒冬中，这位茅台的新掌舵人需要找到穿越周期的钥匙。

资本市场正拭目以待，看这位来自能源领域的新掌门如何引领茅台在行业逆风中继续前行。