编者按  

过去一周，金融市场被各种消息影响。截至周四标普 500 指数小幅上涨 1.12%，纳斯达克 100 指数上涨 1.13%，恒生指数上涨 2.86%，恒生科技指数上涨 3.32%。 

中美贸易谈判有了新进展。10 月 24 日至 27 日中美贸易谈判在马来西亚举行，带动市场情绪上涨。 

而强势上涨的黄金遭遇了罕见的下跌，周二黄金价格暴跌 5.3%，跌破 4100 美元，创近五年最大单日跌幅。周三延续下行走势收于 4098 美元，盘中一度跌破 4000 美元。不过机构仍然唱多黄金。 

美国科技公司也开始发财报。奈飞公布财报次日股价下跌 7.5%，当天多数科技股下跌。次日特斯拉财报不及预期，净利润同比下滑 29%。 

除此之外，美国债务总规模突破 38 万亿美元，债务问题始终是金融市场的不定时炸弹。 

一段时间以来，我一直认为黄金实际上已变成一种纯粹的动能交易品种——金价几乎没有任何有意义的回调，交易者只是不断追高买入。

这种走势往往轰然结束，10 月 21 日我们便见证了这一幕，现货黄金价格暴跌超 5%。这不仅是一个波动性极强的交易日，更创下了 1970 年以来黄金历史上第五大单日跌幅。此次跌幅仅次于 2008 年 3 月和 2011 年 9 月出现 5.8% 跌幅的抛售。

具体而言，10 月 21 日现货黄金单日重挫超 5%，盘中一度跌破 4100 美元，最终收于 4124 美元，这是 2020 年 8 月 11 日以来的最大单日百分比跌幅。不过由于当前金价相较 5 年前已经翻倍，因此周二近 250 美元的日内回撤幅度是当时的两倍还多。

这是对近期疯狂行情的修正（获利了结），还是中期调整的信号？就目前来看，我们仍认为这是黄金快速飙升后的调整，我们预计在出现稳定迹象时（4000 美元需要守住）会看到资金流入。

黄金史诗级波动

回顾历史，在 2008 年 3 月，黄金达到了 1000 美元的里程碑，在 2020 年 9 月冲上 2000 美元，2025 年 5 月攀升至 3000 美元，而仅仅过了 5 个月，在 2025 年 10 月则突破了 4000 美元，最高接近 4400 美元。上涨速度令人瞠目。

今年 5 月时，黄金曾在 3500 美元附近遇阻，并陷入几个月的回调，新一轮行情从 8 月又开始启动，800 美元的涨幅在不到 2 个月的时间内就迅速完成，且没有像样的回调。其间，特朗普扬言要再度给中国征收 100% 关税、欧洲债务风险等刺激了金价走高。

特朗普将关税生效日期设定为 APEC 峰会后的 11 月，且在采访中仍保留了元首会晤的可能性。因此，TACO（特朗普总在最后一刻退缩）交易的模式仍可能重现。这也推动黄金在短期回调。

本周，黄金的衡量波动率的指标 ATR（平均真实波幅）突破 100 美元。但需要提醒的是，历史数据显示一旦 ATR 从峰值回落，黄金疯狂的涨势也将逐渐告一段落并转为震荡或下行走势。例如上次 ATR 在今年 4 月达到峰值，金价在随后的 5-8 月进入横盘整理阶段。

另一个显示黄金可能遭遇阶段性调整的指标是金价和美国货币供应（M2）的比率。该数值达到自 2011 年以来的最高水平，这意味着相比于美国货币超发和充裕的市场流动性，金价已经不再被低估。

与此同时，若把市值接近 30 万亿美元的黄金和接近 4 万亿美元的虚拟货币市场进行比较，可以发现后者追赶速度非常迅猛。随着全球政经格局的转变，传统避险资产和新兴资产之间的竞争格局或许会日益明显。增加对虚拟货币的配置意味着一定程度降低对其他资产的配置比例。

尽管短期极端乐观情绪的释放导致贵金属价格重挫，但黄金是否会展开中期调整还有待观察，本周周线收盘后的形态可能会透露更多线索。不过在央行降息（美元走弱）和投资 / 储备多元化（去美元化）的预期影响下，黄金中长期的走势依然被市场看好。

黄金在 10 月 22 日早盘一度下探 4000 美元整数关口，随后展开近 100 美元的反弹。黄金周三的反弹在 4161 美元附近遇阻，周四早盘在 4116 美元继续承压，不断下移的高点意味着短时间内空头依然占据上风，在 4180 美元下方金价或继续维持弱势。

不过多头也无需过度悲观，金价多次下探 4000 美元区域但都成功止跌，暗示这里是多空争夺更为激烈的区域。若趋势线能持续为金价提供缓冲，或逐渐消耗空头的动能和信心，并最终使近期的高波动趋于缓和。

对于多头而言，需要观察金价在 4 小时图上是否会收出带有较长下影线的阳线，这将成为能否延续反弹的信号。上方需要关注 4144 美元以及 4190 美元 -4200 美元区域，若能有效突破后者，则将重新为多头注入信心。

不过，在双顶结构以及日线看跌形态的影响下，反弹（若能延续）仍可能面临较大压力，幅度和力度都会相应受限。若延续下行，需要关注 8-10 月上行趋势线和 20 天均线在 4000 美元区域形成的重要支撑，这里将是多头最后的屏障。

中长期上涨动能仍存

我们并不认为近期的大幅回调宣告黄金牛市彻底告终，中长期的积极因素仍然存在。

在世界黄金协会看来，四大因素驱动金价——经济扩张水平、风险和不确定性、机会成本（利率）以及市场动能。

前两大因素不言自明，美国政策不确定性激增，地缘局势扑朔迷离，这都引发更多避险资金流入黄金。此外，从短期的机会成本来看，历来降息之际金价都会上升，美联储于 9 月重启降息，利率区间降到 4%～4.25%。今年预计还有两次降息，分别在 10 月和 12 月降息 25BP，终端利率可能在 2027 年 3 月降至 2.75%～3%。

更关键的一点在于，若降息是因经济增长乏力，而非通胀大幅回落，则 " 经济弱 + 通胀存 " 的环境会强化黄金的 " 抗通胀与避险 " 的双重属性，历史数据显示，这类环境下黄金往往表现突出。

而且，由于美联储的隔夜逆回购的规模已经从 2022 年的峰值 2.6 万亿美元降至几乎为零，银行业准备金一度降至 3 万亿美元以下接近警戒线，市场拉响了流动性警报。因此，鲍威尔近期在讲话中表示正在考虑结束缩表（QT），市场估计的时间点为 2026 年 1 月。若降息和停止缩表同时进行，再次充裕的市场流动性有望继续提振黄金等贵金属表现。

全球央行仍是黄金的主力买家。自 2022 年俄乌冲突以来，央行连续三年的年度净购金量超过 1000 吨，远超 2010～2021 年的平均水平 481 吨。且这一势头在 2025 年有所放缓，但整体购金量仍高于历史平均，而且新兴市场国家的购金步伐有所加速，例如中国已经连续 11 个月增加黄金储备。

世界黄金协会近期认为，当前黄金多头仓位并不极端，这可能也暗示了黄金未来的潜力。例如，尽管黄金今年已创下近 50 次历史新高，但期货市场的投机性持仓尚未达到历史峰值，表明市场尚未饱和，仍有增量资金入场空间。

再如，今年迄今，全球黄金支持 ETF（gold-backed ETF）对黄金的增持量已超 600 吨，若叠加 2024 年的增持量，累计规模达 780 吨。这一规模不小，对市场已形成显著的支撑，但其实并不算极端，相较于历史上黄金牛市周期（曾单周期增持 1200 吨～2800 吨）仍属偏低。

不过，投资者仍需要管控好短期的风险。我们预计，黄金隔夜和未来一周的隐含波动分别为 45% 和 33%，高波动或将持续。

（本文已刊发于 10 月 25 日《证券市场周刊》。作者系嘉盛集团分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）