文 | 源媒汇，作者 | 胡青木，编辑 | 苏淮

全球最大的食品级精制鱼油供应商，欲冲刺资本市场。

来自山东德州的禹王生物营养有限公司（下称 " 禹王生物 "），近日向港交所主板递交上市申请。根据招股书披露，以 2024 年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物全球市场份额达到 8.1%，位居行业首位。

禹王生物此次赴港 IPO，被视为其全球化战略的关键一步。随着健康消费升级带动高纯度鱼油需求增长，这家拥有 30 余年技术积淀的中国企业，欲借助资本市场，进一步扩大其在全球功能性脂质市场的影响力。

然而，亮眼的 " 全球最大 " 光环之下，禹王生物过度依赖第三方贸易的销售模式、骤降的毛利率以及潜在的供应链风险，又为其资本市场征程埋下了不确定性。

两代人的积累

禹王生物的前身，可以追溯到 1979 年成立的禹城蛋白厂。该厂最初以大豆组织蛋白起家，旨在利用大豆解决当时民众的营养健康问题。

上世纪 80 年代初，创始人刘锡潜与科研团队合作，成功研发出 α - 氰基丙烯酸，也就是后来家喻户晓的 "502" 胶粘剂。这一技术成果，不仅为企业积累了早期发展亟需的研发经验与原始资本，更斩获国家发明奖，成为德州市首个获此国家级殊荣的项目。

时间来到 90 年代，禹王生物站在了发展的十字路口，一次关键抉择为其后来的赛道布局埋下伏笔。

1994 年，企业主动求变，与美国国际天然药物公司携手成立中美禹王制药（即本次赴港上市的境内核心运营主体），正式跨界切入食品级鱼油领域。同年，首款标志性产品 " 忘不了 " 牌 DHA 鱼油软胶囊应运而生，并凭借对健脑益智需求的精准定位迅速风靡市场，成为一代消费者的深刻记忆，也让禹王生物在竞争激烈的鱼油赛道上稳稳扎根。

进入 21 世纪，禹王生物开启了 " 技术深耕 + 全球布局 " 的双线发展战略。2005 年，产品首次出口加拿大，正式进军国际市场，此后逐步渗透美国、欧洲等核心区域，成为多家国际膳食补充剂品牌的幕后供应商。

2015 年，禹王生物的核心主体禹王制药正式被移交到刘锡潜长子刘汝萃手中，逐步完成了向第二代的交接。

到了 2016 年，线上渠道的布局成为发展的重要抓手，刘汝萃成立全资终端营销子公司——山东禹王营养生物科技有限公司，专门负责品牌终端业务及电商渠道拓展，标志着企业正式发力线上市场。

刘汝萃全面主导公司战略后，其在巩固行业地位的同时，也在积极推进资本化进程。

2025 年 4 月，禹王生物在开曼群岛注册成立控股公司，通过系列重组，将核心经营实体禹王制药注入境外架构，为上市铺路。同年 8 月，禹王生物引入美国健康品牌 Bayland Health 旗下的 Velantra 作为战略投资者，既充实了资本实力，也为拓展境外市场搭建了桥梁。

在健康消费升级与多元化市场拓展的多重驱动下，2022 至 2024 年期间，禹王生物的营收与净利润保持持续高速增长态势，营收规模从 5.34 亿元稳步攀升至 8.32 亿元，净利润从 0.67 亿元增长至 1.25 亿元，三年间两大核心业绩指标均实现显著提升，充分彰显了其在鱼油领域的核心竞争力与市场拓展能力。

值得关注的是，在品牌溢价与产品力的支撑下，禹王生物的 " 忘不了 " 鱼油及电商平台新品 " 小禹甄纯 " 鱼油系列，每日摄入成本已超越国际知名品牌 " 斯维诗 "。

源媒汇结合各产品在电商平台的售价、规格及用法用量综合计算后得出，" 忘不了 " 鱼油每日摄入成本达 6.53 元，" 小禹甄纯 " 鱼油为 3.83 元，而斯维诗同类产品仅为 2.69 元。

尽管禹王生物旗下两款产品单瓶价格看似不高，但按每日摄入成本计算，却远超国际大牌。而即便在如此 " 贵 " 的定价策略下，禹王生物在 2025 年还是遭遇了毛利率的大幅下滑。

成本不稳定

招股书显示，禹王生物的毛利率在 2025 年上半年出现了显著收缩。

具体来看，精制鱼油业务作为公司的传统核心板块，毛利率持续下滑，且在 2025 年上半年出现加速恶化的态势：2022 年为 21.8%，2023 年微升至 23.0%，2024 年收缩至 18.2%，2025 年上半年直接跌至 8.3%，近乎 " 腰斩 "；另一核心业务膳食补充剂制品（含鱼油软胶囊）的毛利率同样承压，2025 年上半年降至 24.7%，较往年约 29% 的水平减少了近 5 个百分点。

毛利率下滑的直接原因，源于全球鱼油原料价格的剧烈波动。而这一冲击，又因禹王生物供应链的结构性短板被进一步放大。

禹王生物的生产成本中，原材料成本占比常年高达 85% 以上，其中核心原料毛鱼油严重依赖从秘鲁等南美国家进口，供应链脆弱性凸显。毛鱼油价格受海洋渔业资源（厄尔尼诺等极端气候影响显著）、秘鲁捕鱼配额政策、全球供需关系等多重因素扰动，波动频繁且幅度较大。

例如，2023 年至 2024 年，受南美洲捕捞配额收紧及健康产品需求激增影响，毛鱼油成本单价一度冲高。而作为下游加工企业，禹王生物的成本传导存在滞后性，短期内难以通过终端提价完全覆盖原料成本增幅，直接挤压了毛利率空间。

针对毛鱼油原料价格波动、公司是否已建立相应的风险管控机制等问题，源媒汇日前向禹王生物官网披露的邮箱发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

除原料成本外，市场竞争加剧与产品结构调整的叠加效应，也对毛利率形成了间接冲击。近年来，全球鱼油市场需求持续扩容，吸引众多国内外企业入局，如挪威高端营养品牌 "NYO3"、国内新华制药旗下品牌 " 福雅安 " 等，行业竞争从 " 技术壁垒战 " 逐渐转向 " 价格与渠道战 "。

2025 年上半年，禹王生物的产品结构虽出现显著调整——低毛利率的精制鱼油业务营收占比降至 30% 以下，高毛利率的鱼油软胶囊和膳食补充剂产品营收占比提升至 70% 以上，但终端产品自身毛利率却随之降低。

这意味着，高毛利产品占比提升的结构性利好，未能完全抵消原材料价格波动带来的全域性利空，反映出成本压力已几乎贯穿公司所有业务线。

依赖第三方贸易公司

禹王生物作为鱼油行业龙头，其销售却严重依赖第三方贸易公司的渠道模式。

招股书披露，禹王生物近年来超过 50% 的营收来自第三方贸易公司，形成典型的 " 贸易商主导型 " 销售结构。

这种模式的形成，源于企业发展初期的现实选择。作为以生产加工为核心优势的企业，禹王生物在海外市场拓展中缺乏直接触达终端客户的能力，第三方贸易公司凭借其全球化的客户与成熟的分销网络，成为企业快速打开国际市场的 " 捷径 "。

招股书显示，2025 年上半年，禹王生物的海外收入占比约为 55%。其客户集中度有所上升，前五大客户的销售收入占比从 2024 年末的 18% 提升至 22.7%。在这五大客户中，贸易商占两席，其中最大的贸易商客户 I 贡献了总营收的 8.7%。

截图来源于公司公告

更严峻的是，大客户集中度过高，加剧了议价能力失衡——核心贸易商凭借其订单规模优势，在价格谈判中占据主导地位。2025 年上半年，禹王生物核心产品鱼油软胶囊的平均售价，由 2024 年末时的每百万粒 13.6 万元降至 9.9 万元，进一步压缩了本就受原料成本挤压的利润空间。

同时，贸易商作为 " 中间环节 "，使得企业与终端市场形成 " 信息隔断 "。禹王生物既无法通过大客户直接掌握消费者需求变化，也难以借助贸易商渠道建立自身品牌认知度，只能被动接受贸易商的定价与订单调整。这也是其虽有高纯度产品，却在终端品牌销量上难以突破的重要原因之一。

以斯维诗为代表的国际头部品牌，早已通过 " 直营主导 + 渠道管控 " 的策略，规避被大客户 " 拿捏 " 的风险，构建起自主可控的全渠道体系。

斯维诗在天猫、京东、抖音等核心电商平台均开设官方旗舰店，这不仅确保了终端价格的统一性和品牌形象的一致性，更重要的是使公司能够直接获取消费者数据，快速响应市场变化。在线下，斯维诗选择与大型连锁药店等优质伙伴进行深度合作，将渠道伙伴转化为共同运营市场的盟友。

健合集团 2025 年半年报显示，旗下斯维诗贡献了集团成人营养及护理用品板块 70% 的销售额，其中以品牌自营为核心的跨境电商渠道占比高达 81.5%，充分体现了其在直营渠道布局上的深度与力度。

总的来看，禹王生物鱼油卖的贵，是市场对其产品品质的认可；但赚得少，则深刻揭示了其商业模式的内在问题。